悲观预期过度 Price In,拐点已过。过去三年,零售在终端消费乏力、商业物业分流、电商冲击的合力影响下,收入、盈利增速放缓,行业景气度下降,行业 PE 从 35 倍下降到 10 倍,PB 多在 1-1.5 倍。目前来看,即使行业景气度下降,但收入增速能维持在 10%-15%、盈利增速 10%且物业资产价值丰厚,我们认为 10 倍 PE(PEG=1)、1-1.5 倍 PB 已充分反映以上负面因素引起的悲观预期。但是,行业 PE 达到 10 倍之后股价仍长期低迷,除以上提到的三大外部因素外,我们认为此前 A 股零售企业自身转型慢且无方向、体制僵化也是造成行业被市场抛弃的原因。近期,行业积极变化颇多:1.终端销售数据回暖,8 月社零及 50 家重点零售企业销售回暖;2.零售公司在模式转型方面进行多样化尝试并取得有效进展;3.中国(上海)自贸区引发市场对新一届政府职能转变、国企体制转型的强烈预期,低估值、资产价值丰厚、存量资产有待盘活的零售公司直接受益。我们认为,零售公司在“模式+体制”双转型下迎来价值体系重构的机遇。
当零售企业插上互联网的翅膀,模式转型格局逐渐清晰。互联网的适时引入和正确理解帮助饱受诟病的 A 股零售企业找到了模式转型的方向。1.以苏宁云商为代表的平台生态圈模式。苏宁是业内率先引入互联网并改变线下门店经营方式、探索线上线下同价运作的革命者;但由于缺乏互联网基因,公司转型电商之路并不顺利,线上用户体验一般、线下物流配送不及时,饱受诟病。而今公司正确理解互联网,全面转型平台服务商,开放平台于昨日正式对外开放,“云台”用 10 年时间实现 1.0 到 3.0 的升级(1.0 模式是跳蚤市场,以个人和个体商户为主的 C2C 平台;2.0 模式是集贸市场,以企业商户为主的 B2B2C 平台;3.0 模式是自贸区:全球商户符合自贸区招商标准,免费进驻、享受物业、金融、仓储物流等各项服务),构建完整的平台生态圈。2.以天虹商场、南京中商为代表的 O2O 模式。互联网,特别是移动互联工具(微信 5.0)的推出,为实体零售企业“逆袭”创造了机遇。目前走在市场前列的是天虹商场和南京中商。天虹商场公告与腾讯微生活合作,借助第三方移动互联平台(微信)实现 O2O 式运作(个性化订阅、会员无缝对接、智能客服等),先于深圳宝安购物中心上线并计划在所有门店推广;南京中商正全力自行打造 O2O 运作平台(线上自建 B2C 平台——云中央,www.600280.com ,同时借助第三方电商平台全渠道拓展线上业务;线下研发具备移动支付功能的移动互联 APP,实现 O2O 一体化发展)。我们认为,天虹商场模式是传统零售公司可以借鉴的,但进入壁垒较低,且消费大数据和支付资源被腾讯垄断,从盈利角度而言对公司影响较小,宣传功能为主;而南京中商自行研发适合自身特制的 O2O 模式,能够获得消费大数据,并进行分析(消费大数据是我们认为有价值的资源),及时调整经营策略;同时拥有移动支付功能,在资金管控方面更优,我们预计中商平台于 10 月底开放。3.以小商品城、海宁皮城为代表的专业市场电商平台。 小商品城电商平台运作成熟,海宁皮城于昨日公告电商上线——海皮城(www.haipicheng.com)。我们认为,专业市场电商平台主要服务市场商户,其经营模式应取决于商品特性,类似小商品低价、批量、标准化的产品更易在线上销售,反之则可能更多是对商户的营销服务支持,难以形成大规模业务量。小商品城 70%左右业务以出口为主,公司跨境电子商务运作流程成熟,也受益于中国(上海)自贸区带来的投资机会。不难发现,零售企业在正确引入互联网之后,模式转型路径逐渐清晰,格局渐稳。
当国有零售企业遇到自贸区,国资体制改革势在必行。 中国(上海)自贸区的核心理念是国家战略、制度创新、风险可控和可复制、可推广,展现决策者进行体制转变的决心和魄力,体现国家意志,核心是以开放倒逼改革,启动中国新一轮对外开放。毫无疑问,“变革”成为新一届政府的执政基调,但变革同时追求风险可控。自贸区已证明上海将成为新总理的经济、体制改革试验田,“顶层制度破冰、开放倒逼改革”已箭在弦上;结合上海国企改革十二五规划(提升国资证券化率,力争 90%以上集团实现整体上市及核心资产上市),我们认为自贸将引发资本市场对上海国资体制改革、并购重组的强烈预期,进而扩散到各个地区国资企业体制变革,这是中长期而非短期的问题。我们短期建议关注资产丰厚、市值低估、整合预期强烈的益民集团、友谊股份、兰生股份、徐家汇、上海九百。
摒弃偏见,正视行业变革,再次提示板块性机会,继续维持看好评级。我们认为,终端销售回暖,行业正在进行“模式+体制”的双重变革,且趋势明确,已经引发市场对低估值、资产价值丰厚、存量资产尚未被盘活的零售行业价值体系重估,再次提示板块性投资机会。我们认为,首先应该关注的是走在行业变革前列的投资标的,如苏宁云商、南京中商、天虹商场、小商品城、海宁皮城等;其次应该关注存量规模较大、存在变革预期的投资标的,如友谊股份、王府井等;最后应关注三条热点投资路线,自贸区(兰生股份、小商品城)、金改(友阿股份、通程控股)和新型城镇化(南京中商、银座股份、重庆百货、欧亚集团)。
