12Q4申万覆盖零售商收入同比增11.71%，12Q3同比增11.29%，环比增加0.42个百分点。十一受抑制消费需求释放、低基数是 12Q4 收入环比微升的主因。百货、超市、区域零售12Q4收入增速分别4.95%、18.29%、11.87%，较12Q3环比增加-0.16、-2.69、4.09个百分点。多业态零售受益于区域经济增速、外延扩张使得收入环比改善。13Q1收入同比增长9.25%，较12Q4环比下滑2.46个百分点。经济低迷、强力反腐、电商分流导致13Q1收入再下一级台阶。

12Q4零售商毛利率为20.70%，11Q3 为19.97%，同比增加0.73个百分点。其中，百货、超市、区域零售毛利率分别为20.54%、21.80%、19.76%，同比增加0.07、1.10、1.01个百分点。春节错位导致基期低毛利率（1月春节使促销多在去年12月）、加大直采自营以应对消费放缓是主因。13Q1毛利率为19.46%，12Q1为19.70%，同比减少0.24个百分点。其中，百货、超市、区域零售毛利率分别为20.95%、19.34%、18.10%，同比增加-0.65、0.32、-0.37个百分点。服装、化妆品等高毛利商品增速下滑及春节促销导致13Q1毛利率同比下滑。

12Q4零售商期间费用率为14.46%，11Q4为14.19%，同比增加0.27个百分点。其中，销售、管理、财务费用率分别为9.55%、4.55%、0.36%，同比增加0.42、-0.23%、0.08 个百分点；13Q1 期间费用率为 12.72%，12Q1 为 12.88%，同比减少0.14个百分点。其中，销售、管理、财务费用率分别为7.96%、4.44%、0.33%，同比增加 0.16、-0.17%、-0.15 个百分点。人工、租金成本刚性上涨导致销售费用率持续增加；管理费用率连续两季度同比下降折射零售商积极调整、主动应对销售放缓压力。我们认为，费用控制并不能彻底改变行业下行趋势；优化机制（市场化运作）、转变模式（新业态、新渠道），实现差异化经营才是零售企业转型之要义所在。

行业盈利低点及盈利趋势符合我们的判断：覆盖公司 12Q4、13Q1 盈利增速为12.51%、15.76%，12Q1-Q3盈利增速为 -2.84%、-0.50%、1.88%；剔除房地产、非经常性损益贡献后，百货和区域零售12Q1-13Q1盈利增速为-1.87%、2.85%、-5.54%、-6.02%、1.81%；友谊股份、王府井因收购少数股东权益导致数据不可比较，剔除后，百货和区域零售 12Q1-13Q1 盈利增速为 2.94%、-3.41%、-7.19%、-4.53%、5.12%。受制于消费放缓、高基数（11Q1-11Q3）等原因，零售行业盈利增速在 12Q3 之前逐季下滑，12Q3 达到全年低点；12Q4-13Q1 在消费增速企稳、低基数的合力推动下，盈利降幅收窄并实现正增长，12年盈利拐点和盈利趋势符合我们的判断。

消费低增速叠加盈利低基数将使 13 年行业盈利温和增长：新届政府强力反腐导致高端消费增速放缓、电商冲击零售价格体系导致高毛利商品销售增速放缓、购物中心、城市综合体等新型业态造成销售分流均对传统零售销售形成压力，我们预计 13 年行业平均销售增速 10%左右。13 年行业盈利有望在消费低增长和盈利低基数（12Q1-12Q3）的双重影响下温和提升，我们预计13年行业盈利增速在10%左右。目前行业平均PE在11-13倍左右，估值相对合理，向下空间较小，维持看好评级。