经营分析

10 年 4 季度原料棉短绒价格飙升是公司亏损的主要原因：棉花在 10 年国庆前后，新棉即将上市之际暴涨，从 18000 元左右涨至 11 月的 31000 元左右，棉短绒相应暴涨，从 7500 元左右涨至 14000 元尽管粘胶短纤价格也由 18000 元涨至 30000 元，但上涨滞后于棉短绒，粘胶价格上涨无法抵消原料涨价的压力。11 年一季度棉短绒和粘胶价格基本与 10 年 4 季度相当，在高位横盘。这是 10年 4季度和 11年一季度亏损的主要原因；

10 年前三季度微利，也是原料惹得祸：1）粘胶短纤在 10 年前三季度在18000-20000之间波动；2）粘胶长丝前三季度基本维持在 35000元左右，前三季度棉短绒价格也在 7000-8000 元高位（相对于之前的价格历史）窄幅，公司保持微利。

盈利调整

公司业绩随粘胶和原料价格差而波动。从 3 月底开始国内棉价开始下跌，目前已跌破 28000 元，相应棉短绒和粘胶短纤价格跳水，目前两者价格分别为 8300元和 23300元。我们认为 2-3季度棉价仍可能继续下跌，因此粘胶和棉短绒价格仍有下降空间，粘胶理论盈利空间虽可能改善，但由于买涨不买跌的心理，销量难以提高，因此 11年公司业绩仍可能亏损；

我们认为 12 年公司业绩有望实现盈利。一方面是产品和原料价格降至合理水平，毛利率提升和销售复苏，另一方面 12 年一季度国内大量溶解浆上市，将降低粘胶生产成本；

粘胶价格经常剧烈波动，相对准确预期公司业绩是非常困难的，我们的盈利预测更多是反应我们对业绩变化的趋势判断。

上述业绩波动预期与 10年 8月的报告保持一致。

投资建议

我们预计 2-3 季度粘胶价格低迷，公司业绩难以复苏，因此仍维持持有建议。

待 8 月中旬，下半年旺季开始时，再根据棉价、纺织品服装出口情况、粘胶价格，验证我们目前做出的 4季度业绩开始触底的判断是否可靠。