本报告导读：

我们将水泥行业的供需收缩比喻成“龟兔赛跑”，需求只需要弱假设进入跌幅放缓区间，供给优化的积累有望转化成盈利改善的确定性。

投资要点：

维持水泥行业 “增持”评级。我们将水泥行业的供需收缩比喻成“龟兔赛跑”。水泥行业的供给优化比喻成“龟”，其一直在常态化错峰和产能产量优化上逐步加码，但其努力的成效被加速下滑的需求“兔”所掩盖。2025 年“龟兔赛跑时刻”或到来，需求只需符合下跌放缓的弱假设，供给端的优化成效就有望转化成更高更稳定的盈利中枢。煤炭行业的让利趋势和开年产业的低库位高销价也为盈利的改善预期奠定了更好的基础。行业改善节奏有望从长江区域向全国扩散。推荐水泥行业龙头公司：海螺水泥，华新水泥，天山股份，上峰水泥，塔牌集团，华润建材科技，金隅集团等。

水泥供给比作“龟”，其实一直在努力加码优化。2022-2023 年供给优化在政策性错峰的日数增加，但规划周期长，季度约束大有局限性；2024 年第一次进入常态化和差异化错峰的新阶段，错峰减产决策周期更短，实现历史第一次旺季错峰，以差异化错峰的方式更好协调不同竞争力的企业共识，且跨区域联动开始增加，但需求的超预期下滑掩盖了这种进展的成效。超越错峰的产能产量优化政策也在推动，2025 年在产量管控上或迎来以省为单位，以月为维度的监管探索，有利于增强错峰有效性与准确性，降低错峰落实难度。而中期优化行业产能的碳配额纳入和行业收并购也在推进。

水泥需求比作“兔”，超速下滑后预期的企稳有望。我们以产业链负债表为视角，观察地产、基建分别是22-23 年和24 年拖累水泥实物量需求下滑的核心变量。目前产业链中仅剩建筑行业还待进入缩表拐点附近，由此可推断本轮实物量周期下滑的企稳拐点有望在2025H2 出现。最下游的基建主体和地产主体，其2024 年全年都呈现出低基数的特征。月度视角建议年内关注3 月与6 月需求节奏，此两月是2024 年需求下滑加速转向的核心月份，因此也将是2025年基数走向占优的核心月份。

“龟兔赛跑”时刻，利润修复逻辑可期。行业错峰效果的提升，或不需要需求完全实现止跌的强假设，只需需求跌幅放缓符合产业的预期（我们观察产业预期在5%-10%的全年下滑预期），就可能实现盈利能力的改善，因此盈利的确定性逻辑强于量的逻辑。目前极低的盈利水平只需相对小幅的价格修复，就能够为企业盈利贡献可观的弹性。煤炭行业在25 年初已经呈现让利趋势，格局改善假设下，行业对煤炭让利的留存可以乐观。25 年开年行业库位同比显著下移，减少稳价阻力。华东地区需求大，价格低，物流强，一旦华东或长江沿线体现出明显的盈利信心修复，有望将该共识向全国扩散，从而实现行业整体盈利水平的修复。

风险提示：货币财政房地产宏观政策风险；原材料成本风险。