本报告导读：

我们用负债表观测产业链行为模式的新视角，解释和预测实物量节奏，从而推断实物量同比企稳的关键拐点或在2025H2。

投资要点：

维持行业“增 持”评级。我们创建了从产业链负债表判断实物量节奏的新视角，用负债表观测产业链行为模式，解释和预测实物量节奏，从而推断实物量同比企稳的关键拐点或在2025H2。营收环境如相对企稳，建材龙头企业在行业优化出清以及公司自身竞争优势等亮点上有望得到更明显的财务表现。持续推荐：1）消费建材：东方雨虹、北新建材、伟星新材、兔宝宝、三棵树、科顺股份等细分行业龙头公司；2）水泥：海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、天山股份、塔牌集团、华润建材科技等；3）玻璃：信义玻璃、旗滨集团、福耀玻璃等；4）玻璃纤维：中国巨石、中材科技等。

一种产业链负债表判断实物量节奏的新视角。观察产业链从中游到下游：地产企业，基建主体，建筑企业，建材企业的资产负债表变化节奏来理解和预判实物量需求节奏。我们以全产业链都转向缩表模式的时间，作为实物量需求 “否极”的关键节点。地产主体：2021年开始缩表最领先，是 2022-2023 年实物量下滑主因；基建主体：

2024 开始缩表是2024 年实物量加速下滑最大边际因素；建材主体：

2023 年正式进入缩表周期被动因素更多；建筑主体：负债表坚挺至2024 年，缩表节奏为产业链最后，是后续核心的观测对象。

推断实物量企稳的关键拐点或在2025H2。从数据中观测，基建主体缩表季度拐点在于2023Q4，因此其影响已经在2024 年充分体现，对未来拐点判断的关注应在还未正式缩表的建筑行业主体上。截止2024Q3，建筑行业尚未体现右侧缩表拐点，但已经可以合理推断负债在企稳点附近，依据在于主要企业负债率已经回升至关键水位75%左右，意味着行业主体变化行为模式的关键时间点已经临近。

由此可推断本轮实物量周期下滑的季度拐点有望在2025H2 出现。

从2025H1 开始或许能观察到更多环比信号，而同比企稳最早可能体现在2025Q3 左右。

需求对资金高度敏感，关注下游资金注入。上述框架更多基于一种“自然企稳”的假设，也就是我们暂时假设地产政策，地产销售，基建融资，都呈现惯性。实际上后续产业链需求的弹性恰恰有望来自于下游资金端的边际变化。其中最值得关注的先行变量在于基建融资与地产销售，其中基建实物量占比高，地产则同步可以修复资产负债表。建材板块营收端在2024Q3 开始留下了优势的基数效应。

如营收环境相对企稳的逻辑得以在2025H2 实现，其本身并不一定是业绩弹性的直接来源，但是建材行业龙头企业的优化出清以及自身竞争优势，可以在2025H2 后得到更突出的财务体现。

风险提示：国内财政货币地产宏观政策风险；原材料成本风险。