水泥：供给侧改革最强品种，高碳排放、低开停窑成本，产能过剩最严峻水泥、玻璃、玻纤同属重资产行业，需求弱势运行下均面临产能过剩问题，当前水泥或为供给侧改革最强品种，主要原因有三：1）相比玻璃、玻纤，水泥行业碳排放总量及碳排放强度均最高，23 年水泥/玻璃/玻纤排放总量分别为116616/100626/1063 万吨， 每万元产值的碳排放量分别为14.4/4.3/3.9 吨，水泥显著高于玻璃和玻纤，碳排放双控下水泥供给侧改革驱动性更强。2）水泥产能过剩问题最为严峻，当前时点熟料产能利用率不足70%，而浮法玻璃表观消费量仍在高位震荡，玻纤仍持续上升。我们参考美日发达国家水泥产量变动情况，未来可能仍有20~30%产量需要持续出清。

而玻璃玻纤未来预期产能过剩程度或小于水泥，主要系仍存渗透率提升逻辑。3）水泥开停窑成本更低，供给侧手段相对更灵活。水泥池窑点火费用约十多万至几十万，玻璃/玻纤为千万级别，因此水泥可借助错峰停产或自律停产等方式，通过“减产量”来实现“减产能”的效果，而玻璃、玻纤只能借助停产冷修等外力来实现产能收缩。

第一阶段通过“去产量”实现“去产能”，但超产问题亟需解决水泥行业产能过剩的问题在国办发〔2009〕38 号文即开始得到重视，但当时的政策重点在于对落后立窑产能的淘汰，对新增产能的控制力度有限，2016 年国办发〔2016〕34 号文明确剔除严禁新增产能，真正抑制住新增产能的势头，行业从增量博弈的逻辑演化为存量博弈的逻辑，与此同时，行业兼并重组（金隅冀东合并、中国建材与中国中材合并等）加速带动集中度提升，而直接推动力是全国大范围的错峰限产，通过“去产量”达到“去产能”的效果，行业利润由2016 年的518 亿元增长至2019 年1867 亿元的历史新高。但随着2022 年需求动荡加大，叠加区域间发展不平衡、头部企业战略方向调整等因素，错峰生产的有效性在下降，而水泥企业超产现象的普遍使得供给矛盾进一步加大。

通过环保、双碳控制产能产量将是未来供给优化的主要方向2024 年以来，在国家推动新质生产力的大方针下，水泥供给侧政策频出。

11 月新版产能置换实施办法发布，最重要的变化在于对产能核定方式进行了完善，有望推动备案产能与实际产能统一，以此来规划企业超产行为。按照当前全国水泥熟料在产产能17.24 亿吨计算，保守估计超产产能约1.2 亿吨，假设按照1.5：1 的比例对超产产能进行指标补齐，则中性情景下有望带动行业实际产能下降5 亿吨（22.5%）。同年水泥行业超低排放意见、碳交易方案稿逐步落地，从政策思路来看，通过环保、双碳手段来淘汰落后产能可能将成为供给侧改革的主要方式。相比之下，碳交易政策或是针对水泥行业限产最有效的手段，如按照备案产能则每条产线每年所获批的碳指标是一定的，超产的部分碳指标只能外购，因此将加大水泥企业超产的成本，从而降低企业超产的意愿。

供给侧逐渐发力，行业有望走出利润相对底部

总结来看，我们认为水泥行业供给侧改革的历程整体可分为“两步走”，第一步通过对新增产能进行控制以及全国范围内错峰生产的推广，实现了“减产量”的效果，并推升行业利润在2019 年创下新高。当前水泥行业正逐渐进入供给侧改革的第二阶段，有望借助环保、双碳政策以及企业并购重组等市场化行为来实现实际产能的退出。短期来看，错峰生产仍是调节供需平衡最有效的手段，进入2025 年后，随着限制超产政策的逐步趋严，倒逼企业通过补足超产指标等方式退出中小产能，行业有望开始实现真正意义上的产能出清，而2027 年开始将进入碳交易深化完善阶段，行业产能优化效果有望进一步显现。当前水泥行业利润端已表现出企稳迹象，在政策驱动及企业利润诉求增长下自我约束力加强的双重推动下，四季度利润有望开始走出相对底部。推荐海螺水泥、上峰水泥、华新水泥、华润建材科技、西部水泥。

风险提示：产能管控政策落实不及预期，下游基建、地产需求不及预期，原材料、煤炭涨价超预期，文中测算具有一定的主观性等。