1H24 业绩符合预告，2Q24 盈利环比改善显著

上峰水泥1H24 实现归属于母公司净利润1.71 亿元，同比下降67.9%，符合业绩预告(7 月9 日业绩预告预计1H24 归母净利润1.6-1.8 亿元)。水泥量价下行，叠加公允价值变动损失，是公司1H24 盈利承压的主要原因。分季度看，2Q24 实现归属于母公司净利润1.56 亿元，环比提升显著(1Q24:0.15亿元)。基于更低的水泥和骨料销量、以及更高的吨毛利假设，我们将2024/2025/2026 年EPS 下调3.5/4.5/5.4%至0.61/0.65/0.70 元，目标价下调10.3%至8.40 元，基于0.9x2024 年P/B(2024BVPS:9.33 元)，较2016年以来平均 P/B 低一个标准差，以反映行业供需依然承压。维持“买入”。

积极降本控费，吨毛利环比企稳

1H24 公司销售水泥熟料939 万吨，同比-6.4%，受市场供需矛盾影响水泥平均售价同比-19.7%，熟料平均售价同比-26.8%。1H24 水泥熟料平均销售成本169 元/吨，同/环比分别-37/-4 元/吨，吨毛利52 元/吨，同/环比分别-21/+2 元/吨。得益于降本增效，在水泥价格进一步回落的背景下，公司的吨毛利已然出现环比企稳改善迹象。销售费用率同比下降11.1%，研发费用同比下降22.8%，可控管理费用同比下降，四费整体保持平稳下行态势。

行业供需有望迎来边际改善

随着政府供给侧改革、产能置换政策、产业集中度提升及能耗环保控制等政策不断落实，水泥供给有望得到更好的优化，总体走向成熟市场平稳趋势，行业下行压力得到一定的缓解。随着九月份进入水泥传统旺季，水泥需求有望改善，大企业将在共识的基础上对价格进行新一轮修复，下半年水泥业务盈利有望实现边际改善。

产业链延伸持续进行，公司资产负债结构健康

骨料业务方面，上半年完成成都匀上峰 500 万吨骨料生产线项目前期筹备工作；环保业务方面完成了怀宁基地15 万吨固废项目的前期工作并开工建设。截止1H24 末，公司在手货币资金34.8 亿元，净有息负债/权益比7.7%，在全行业承压的当下，公司资产负债结构仍十分健康，有助于公司进行多元业务的拓展及抵御行业下行风险。

风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期。