2023 年业绩低于我们预期

公司公布2023 年业绩：营收63.97 亿元，同比-10.3%，归母净利润7.44亿元，同比-21.6%。其中4Q23 公司营收15.20 亿元，同比-22.9%，归母净利润4,375 万元，同比-57.4%。公司2023 年业绩低于我们预期，主要系吨盈利降幅、四季度减值及公允价值变动损失超过我们预期。

受益新产线投产，销量同比回升。2023 年公司水泥熟料销量约2,145 万吨，同比+11%，我们认为主要系年内公司贵州都匀产线投产贡献增量。

吨均价及吨毛利承压。由于行业价格竞争激烈，2023 年公司水泥熟料吨均价249 元，同比-59 元（或-19%），吨毛利60 元，同比-28 元。

西北区域效益向好，华东地区承压明显。受需求下行、市场价格竞争加剧的影响，2023 年公司华东地区营收43.86 亿元，同比-19.3%，毛利率26.8%，同比-8.93ppt。而西北地区保持较好的经营效益，营收12.83 亿元，同比+5.0%，毛利率44.6%，同比+11.45ppt。

费用率有所提升。2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.2%/10.3%/2.3%/0.3%，同比+0.3ppt/+2.1ppt/-0.5ppt/基本持平。

减值及公允价值变动拖累利润。2023 年公司计提资产减值损失及信用减值损失合计6,701 万元，且4Q23 公允价值变动损失约4,298 万元，同比均有较大幅度增加，拖累了4Q23 利润表现。

现金流保持稳健，分红率大幅提升。2023 年公司经营性净现金流11.17 亿元，同比+9.53%，在盈利下滑的背景下现金流保持稳健。根据公司2023年利润分配方案，分红率大幅提升至51.4%，同比增加约16ppt。

发展趋势

核心市场景气度有望企稳修复。我们认为公司华东市场的整体需求趋势依然较为稳健，随着行业处于底部微薄盈利甚至亏损的时间延长，企业提涨诉求普遍突出，我们认为若行业经受住淡季的压力测试，下半年随着资金到位+需求季节性释放，公司核心市场具备提价和盈利修复的空间。

盈利预测与估值

由于下调了吨盈利假设，我们下调2024/25E 归母净利润18.7%/15.0%至7.40/8.40 亿元，当前股价对应2024/25E 9.4x/8.2x P/E。我们维持跑赢行业评级，下调目标价17.7%至9.3 元，对应2024/25E 12.2x/10.7x P/E，隐含30.3%的上行空间。

风险

需求不及预期，行业价格竞争加剧。