本报告导读：

去通道和禁止期限错配对行业业绩影响有限，信托主动业务议价能力长期上行，龙头信托公司投资价值凸显。

摘要：

时隔多年，银信合作再次成为监管风口。近期一系列金融监管政策直指银信合作业务，银信合作已渗透到信托大部分业务领域，监管政策对信托行业影响重大。故本文从银信合作业务模式切入，分析过往十年监管政策对银信合作模式演进的影响，探究目前监管新政对信托行业业绩的影响。

银信合作业务模式演进：1）2006年-2008年：监管真空期，银行理财资金直接投资信托贷款。2）2009年-2012年：监管政策密集出台，银信理财合作业务占比大幅下降。3）2013年-2015年：银证合作接替了银信合作，成为理财资金投资非标的新通道；“8号文”下，银行资金端从银行理财转向表内同业。4）2016-2017年：信贷ABS和类ABS业务快速发展，“非标转标”受到青睐；证监体系监管趋严，通道业务回流信托。

银信通道类业务将逐步压缩。1）资管新规和55号文进一步封堵银信通道业务，预计银信通道业务将逐渐缩减，而ABS等合规被动管理业务不受影响。2）在谨慎/中性/乐观三种假设下，预计银信通道业务缩减对信托行业2018年营业收入影响-6.1%/-3.7%/-2.3%，而随着主动管理和合规的被动管理业务占比的提升，去通道对业绩的边际影响将逐年减弱。3）银信通道类业务规模占比小于行业平均的公司，实际影响也将小于上述测算。

禁止期限错配对行业业绩影响有限，议价能力长期上行。1）禁止期限错配或造成短期理财资金无法对接信托，融资成本或将提升，实际影响有限，中性假设对营业收入影响-3.2%。2）从长期动态角度看，信托公司议价能力提升，主动业务报酬率大概率走高，而资金缺口下短期项目落地率或受到影响，监管力度和主动管理业务规模增速应是下阶段关注焦点。

龙头公司投资价值凸显。1）不考虑后续报酬率扩张或资金端出现缺口的影响，监管新政对信托行业2018年营收影响在-3.6%至-11.9%。2）新监管格局下，信托公司在非标融资领域的议价能力有望长期上行，行业分化加剧，龙头信托公司有望在资金端获得更多资源，上市信托公司业绩表现将好于行业平均。维持信托行业“增持”评级。3）标的方面：推荐主动管理业务占比较高的中航资本、经纬纺机和安信信托，同时推荐业绩有望实现较快增长且估值性价比较高的五矿资本和爱建集团。