有线电视公司盈利增长放缓，长期竞争压力加剧

短期盈利增长继续放缓：2012年3 季报报显示3Q12 我们覆盖的有线网络公司净利润同比增速仅为0%，相比1H12 的5%继续放缓。尽管收入增速仍保持在 20%左右，但普遍面临数字化、双向化带来成本费用提升。

外部竞争加剧：全国IPTV 用户继续保持高速增长，并已经接近2,500 万；互联网电视也进入爆发式增长阶段，其中互联网电视一体机累计销量突破3,000 万，机顶盒市场也开始启动。从长期看有线电视盈利增长的压力将来自收入端。IPTV、在线视频和互联网电视等电视新媒体将对机制相对落后的有线电视运营商构成重大冲击，未来用户增长、ARPU 提升乏力。

国网公司成立影响有限。近期媒体报道（《中国日报》等）中国广播电视网络公司（国网公司）挂牌时间不断延后，显示全国有线网络整合难度极大。我们认为，即使国网公司成立，由于启动资金有限、体制局限等原因，未来对于地方有线网络整合的难度也非常大，由此对于已经上市的有线运营商影响有限，市场不应对此寄予过高预期。

我们将天威视讯2012－14年盈利预测分别下调 8%、11% 、11%至0.36 、0.40 、0.30 元，以反映费用率的上升。我们维持对其余三家的盈利预测不变。

将行业估值方法调整为市盈率估值

我们将有线网络公司的估值方法由EV/EBITDA 改为 P/E，主要原因：（1）2014年开始有线网络运营商的所得税率可能从目前的0%提高到 25% 的水平，这在 EBITDA中无法体现；（2）即使考虑税率调整因素，中国有线运营商未来两年的EBIDA 年均复合增速与成熟市场主要运营商的5%增速接近，但是中国公司5.8倍的 2012年EV/EBIDA却远低于国际公司7.5倍的水平。这表明 A 股投资者更为注重代表会计盈利水平的净利润指标。

因中国有线运营商未来两年盈利增速（5%）与国际公司接近（7%），我们参考成熟市场市盈率估值，给予19倍的 2012年行业目标市盈率。

目标价及评级调整

基于新的估值法，我们下调了天威视讯、广电网络、歌华有线及武汉塑料的12个月目标价。鉴于我们对行业总体看淡，而且目标价相对于当前股价的上行/下行区间，我们将天威视讯从中性下调为卖出，将广电网络从卖出上调为中性，维持对歌华有线卖出以及对于武汉塑料中性评级。