有线电视公司盈利增长放缓，成本压力持续增加

2012年中报显示我们覆盖的有线网络公司净利润同比增速仅为5%。尽管收入增速为18%，但普遍面临毛利率下行、费用率上升的压力。短期内盈利增长的压力来自数字化、双向化带来成本费用提升，从长期看盈利增长的压力则将来自收入端。IPTV、在线视频和互联网电视等电视新媒体将对机制相对落后的有线电视运营商构成重大冲击，未来用户增长、ARPT提升乏力。我们相应下调了各公司2012-15 年盈利预测。

天威视讯：我们将2012-15 年每股盈利预测分别下调10-21%至0.39/0.45/0.34/0.34 元，以反映我们对毛利率的下调和费用率的上调。 歌华有线：我们将2012-15 年每股盈利预测分别下调0%-15% 至0.27/0.32/0.34/0.42 元，以反映资本开支压力的增加。 广电网络：我们将2012-15 年每股盈利预测分别下调4%-19% 至0.29/0.33/0.35/0.48 元，以反映销售费用率的上升。 武汉塑料：我们将2012-15 年每股盈利预测分别调整-9%-8% 至0.44/0.53/0.49/0.56 元。

将行业目标EV/EBITDA由9.3 倍下调至7 倍

我们对于有线网络公司的估值基于统一的行业目标EV/EBITDA 倍数，以及针对 具体公司的溢价或者折价。有线网络公司的平均EV/EBITDA 倍数已经由2012年6月的9.3倍下降至目前的7.2 倍。美国三家成熟的多频道网络运营商（ MSO）Comcast 、DirecTV、CVC目前平均的2012年预期EV/EBITDA在6.7倍左右。我们认为，目前中国有线网络市场基本成熟，参照当前估值倍数及美国成熟市场同类企业历史估值倍数区间，我们将行业目标EV/EBITDA倍数下调为7.0倍，同时保持各个公司溢价/ 折价率不变。

目标价及评级调整

基于调整后的公司盈利预测及行业目标EV/EBITDA倍数，我们将天威视讯、广电网络、歌华有线及武汉塑料的目标价分别下调了25%-29%。鉴于我们对行业总体看淡，而且目标价相对于当前股价的上行/ 下行区间，我们将歌华有线和广电网络由中性下调至卖出评级，将武汉塑料从买入下调到中性，维持对天威视讯的中性评级。

主要风险

天威视讯和武汉塑料重组进程快/ 慢于预期