投资建议

我们认为，全球钨供需或将长期维持紧缺，钨价中枢有望迎来系统性上行。在钨价中枢抬升、中国钨业上市公司加速钨矿资源注入及开发、下游产能高端化三大趋势下，中国钨业龙头的配置价值有望逐步凸显。

理由

供给侧，全球钨供给稀缺性强，集中度高，2023 年中国钨的储量和产量占比均列全球第一，对全球钨供应具有较大影响力。由于前期钨矿资源的较快消耗，中国钨矿储采比明显低于全球平均水平，整体面临矿山老化、品位下降的压力，加之钨精矿开采总量控制及供改、环保政策趋严，使得国内钨矿产量整体偏紧。海外钨资源的储采比虽高于中国，开发潜力大，但是开发进程总体偏慢。综合全球供给情况，我们预计2023-2027 年全球原钨供给有望从7.80 万吨增至8.63 万吨，对应CAGR +2.6%。

需求侧，国内需求受益于制造业转型升级和新兴需求拉动，海外需求受益于全球产业链重构。受益于新能源、航空航天、3C领域等新兴需求的带动，以及制造业转型升级和设备更新改造政策的推动，国内钨消费整体向好。同时，全球产业链重构的趋势下，海外钨需求有望加速。我们预计2023-2027 年全球原钨消费有望从9.08 万吨增至10.45 万吨，CAGR+3.6%，其中光伏钨丝钨消费量有望从794 吨增至5025 吨，CAGR高达+59%，增速亮眼。

供需趋紧，叠加成本抬升和库存去化，钨价中枢有望系统性上移。我们预计全球钨供需平衡自2021 年即进入短缺，2023-2027 年或继续维持短缺状态。考虑到全球钨供需持续偏紧的格局有望较长时间延续，全球钨产品的显性库存也已去化至历史低位，再叠加钨精矿成本上行压力日益凸显，海外矿山的加速增长需要更高的激励价格，钨价中枢有望稳步抬升。

资源端加速注入及开发进程，下游制造产能高端化，中国钨业有望迎来发展新时代。当前中国钨企同时在产业链毛利率“微笑曲线”两端发力。一是中国钨业上市公司加速钨矿资源注入及开发，我们认为有望提升原料自给率，并显著增厚盈利水平，其中中钨高新拟注入柿竹园钨矿方案具有代表性。二是行业龙头加大在钨粉、硬质合金工具、光伏用钨丝产能布局，产品结构向高端化转型，综合毛利率和盈利成长性有望进一步提升。

盈利预测与估值

钨业上市公司选股标准有两条，一是上游钨矿自给率较高，具备较大钨矿注入和开发潜力；二是下游硬质合金刀具、钨丝产能成长性较好。建议关注厦门钨业、中钨高新（与机械组联合覆盖）；相关公司还包括章源钨业（未覆盖）、翔鹭钨业（未覆盖）等。

风险

资源开发放缓；钨供给增量超预期；下游需求不足；钨价大幅波动。