需求偏弱致23 年利润有所下滑

4 月26 日，中钨高新发布年报，2023 年实现营收127.36 亿元（yoy-2.63%），归母净利4.85 亿元（yoy-9.36%），扣非净利3.34 亿元（yoy-30.13%）。其中Q4 实现营收31.88 亿元（yoy+2.55%，qoq+6.20%），归母净利1.69 亿元（yoy+24.33%，qoq+130.37%）。考虑到硬质合金产品下游偏弱以及竞争格局的加剧，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为5.3、6.8、7.4 亿元（较前值2024-2025 年6.9、9.4 亿元下调23%和28%）。可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值为38 倍，考虑到公司成长性相对弱于可比公司，给予公司24 年35 倍PE，目标价13.3 元（前值11.6元），维持“买入”评级。

刀具收入下滑8%，产品持续推陈出新

23 年公司切削刀具及工具/其他硬质合金/难熔金属/粉末制品业务收入分别同比-8%/-3%/+23%/+8%，刀具、硬质合金终端消费整体偏弱，难熔金属收入提升可能与钽、铌价格年内震荡上行有关。产品方面公司持续推陈出新，株钻针对难加工材料高效加工的“PANGU”系列高端产品在航天客户大范围成功应用，金洲公司齿科刀具顺利通过医疗器械质量管理体系认证，光伏细钨丝项目关键技术取得突破， φ 33 μ m 钨丝产品抗拉强度超过6000MPa。

行业竞争加剧，23 年盈利能力有所下降

公司23 年实现毛利率16.9%、净利率4.6%、扣非净利率2.6%，分别同比-0.7、-0.4 和-1.0pct。分业务来看，刀具/其他硬质合金/难溶金属/粉末制品毛利率分别同比-0.9/-0.2/-2.4/-1.6pct，均有所下滑，主要系竞争加剧和原材料价格上涨，出口业务毛利高于国内，且同比+3.1pct，表现较好。费用率方面， 公司23 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+0.3/-0.1/+0.9/+0.1pct，基本稳定。其中研发投入同比+25%，维持高投入，同时通过调整研发人员薪酬激励方式等举措，进一步调动科研创新积极性原材料成本上涨致24Q1 利润下滑，期待后续顺价传导成本压力公司同期发布24 年一季报，24Q1 实现收入29.7 亿，同比-3%，归母净利润6385 万，同比-36%。毛利率、净利率分别同比-3.07 和-1.25pct，盈利能力下降主要系一季度以来APT、碳化钨等原料价格持续上涨，生产成本增加。刀具产品定价具备一定成本加成属性，期待后续通过顺价等形式传导原材料成本上涨压力。

风险提示：1）国企改革进度不及预期；2）国产企业产品重合度加大；3）下游需求持续低迷。