投资要点

事件：公司发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入95.48亿元，同比下降4.24%；归母净利润为3.15 亿元，同比下降20.85%。

三季度公司实现营业收入30.02 亿元，同比/环比下降5.75%/13.96%；实现归母净利润0.73 亿元，同比/环比下降56.55%/48.59%。公司业绩符合预期。

费用占比提升，盈利能力略有下滑。从历史盈利能力变化看，公司毛利率、净利率自2021 年以来有所下滑，2023 年前三季度毛利率/净利率分别达到16.17%/3.92%，较2022 年下滑1.36/1.13pct，主要由于市场疲软，行业竞争加剧，公司部分产品产销量下降，且受部分原辅料价格上涨影响。费用方面，2023 年前三季度整体占比达到11.67%，较2022 年提升0.51pct，主要由于研发费用、财务费用、销售费用分别上涨0.45/0.14/0.19pct。

坚持研发投入，高端产品表现良好。研发方面，公司在需求下行周期仍坚持研发投入，开发新品及加强海外布局。根据公司2023年中报及披露的投资者交流，株钻公司推出“盘古牌号系列”产品，在难加工材料领域，市场应用达到欧美品牌水平；金洲公司微钻产品开发取得重要进展，完成了治具用0.025mm 直径微钻批量交付，刷新了量产微钻最小直径记录，三季度公司微钻销量突破1.3 亿支，二季度1.27 亿支左右，单价环比有所提升。

刀片及刀具产品毛利贡献最高。分业务来看，2023 年H1 公司硬质合金业务收入贡献占比27.46%，较去年提升0.52pct，毛利贡献中刀片及刀具占比最高，是公司的主要盈利来源，2023 年H1 达到44.90%，较2022 年下降4.99pct。毛利率方面，刀片及刀具毛利率最高，2023H1 达到33.26%，较2022 年下降1.22pct，主要由于市场竞争激烈，公司适当调整中低端产品的价格策略所致。

经营活动现金流由正转负，资产负债率提升。公司2023 年前三季度经营活动现金净流量为-4.34 亿元，较2022 年下滑12.00 亿元，投资活动现金流量为-2.40 亿元，较2022 年收窄3.61 亿元，资产负债率延续升势，由2022 年的47.58%提升至50.44%光伏用钨丝加速放量。光伏用钨丝方面，公司新增100 亿米线径37 的光伏切割用高强度细钨丝生产线去年已正式生产，目前制备技术实现重大突破，有望逐步放量生产。

数控刀具及微钻产能有序扩张。公司数控刀片2022 年销量超过1.3 亿片，根据公司2022 年年报中披露的数控刀片生产线项目，预计2025 年公司数控刀片产能有望达到2 亿片。微钻项目方面，公司2022 年完成扩产至4.55 亿技改项目，2023 年4 月披露提容扩产2亿支微钻技术改造项目，建设期为4 年，第五年达产，产能持续扩张。

托管矿山或注入上市公司。公司目前受托管理实控人中国五矿旗下柿竹园、新田岭钨业、远景钨业、香炉山钨业和瑶岗仙钨业5座在产矿山，保有钨资源量近120 万吨，年产钨精矿约2.5 万标吨，未来符合条件下将注入上市公司，构建从上游矿山开采到下游加工为一体的完整产业链。

投资建议：考虑到公司产能扩展速度及经济回暖下刀具等市场景气度回升，预计公司2023/2024/2025 年实现营业收入130.92/151.21/180.67 亿元，分别同比变化

0.09%/15.50%/19.48%；归母净利润分别为4.81/6.28/7.30 亿元，分别同比变化-9.94%/30.54%/16.18%，对应EPS 分别为0.34/0.45/0.52 元。

以2023 年11 月2 日收盘价为基准，对应2023-2025E 对应PE分别为26.56/20.35/17.51 倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。

风险提示：

钨价波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。