本报告导读：

当前市场认为房地产库存处于历史低位，因此随着需求复苏2023 年拿地和新开工预计超预期。但若考虑车位则库存处于历史高位而非低位，因此开工投资复苏仍将后移。

摘要：

当前市场认为地产库存处于历史低位，因此对2023 年拿地和开工判断出现预期改善。当前市场认为房地产库存较低，约11.7 亿方，去化周期仅11.6 个月，基本回到2010 年左右水平。随着需求恢复，市场会出现供不应求的情况，因此短期内新开工预计出现超预期的情况。而我们认为当前市场库存依然较高而非较低，一方面是房企的资产负债率依然往上在抬升，截止2022 年三季度末达到79.0%；另一方面传统计算库存的方式存在一些失常数据无法得到合理解释。

传统库存测算方式出现数据无法解释的地方，大胆假设是车库的影响导致新开工被低估，而销售被高估。传统测算方式下出现两个问题，一个是库存的下降与房企资产负债率依然在提升出现相悖，另一个是多个省市连续多年出现负库存的情况。考虑到统计原因，通常地下车库不包括在新开工的计容面积里，而商品住宅销售通常又包含车位的面积。考虑到中国小区的车位配比大概在1:0.4~1:0.8，重新调整测算后发现，已开工未销售库存（含车库）在46.1-52.9 亿方，按照滚动12 个月销售的去化周期在48.3-55.3 个月，处于历史高位水平，扣除掉车库后的住宅库存在42.7-48.5 亿方，去化周期在50.6-57.6 个月，同样处于历史高位水平，因此当前实际的库存应该是偏高，而不是偏低。

从结构上看，扣除掉“死库存”的有效库存同样处于历史较高水平。市场上也提出房企负债高，可能对应了难以去化的死库存，真实的有效库存可能依然处于低位。“死库存”通常包含三个部分，1）前面提到的车库，2）低能级城市难以去化的库存，3）“出险”房企短期难以入市的存货。前面提到扣除掉车库的住宅库存处于历史高位，由于低能级城市库存难以获取，因此这里从出险房企看。出险房企的库存预计占到全行业的12.6%，短期虽然造成一定的供给缺口（因为无法形成有效供给），但市场库存依然在36~58 亿方，且预计未来仍然将重新释放。假设2023年商品住宅销售9.7-10.3 亿方（-10%~-15%的增速），住宅新开工7.9亿方（-10%的增速），那么预计需要至少5 年使得市场库存回到2015 年的水平，因此从总量和结构上看当前市场库存依然较高。

基于车库的假设，我们认为中期商品房供需并不存在缺口，但要重视结构性复苏。考虑到市场需求预计在2023 年下半年回暖，在市场没有明显复苏之前，房企依然主要以去化老盘为主，开新盘的动力依然偏弱，拿地和开工投资的复苏仍将后移。2023 年预计整体呈现供需两弱的情况，但不要因为总量的弱而忽略结构上的复苏，一二线城市已经在逐渐回暖。我们推荐龙头企业中反转的招商蛇口和成长性的公司，受益中交地产、建发股份，同时推荐龙湖集团、万科A、保利发展、金地集团等。

风险提示：如果车位统计口径假设不成立，则本报告结论不成立。