本报告导读：

近期高能级城市开始兑现小阳春，全国楼市结构性复苏，新房缓慢修复，证伪的延后仍在进行中，扰动项是地方政府隐形债务和居民提前还贷。

摘要：

近期二手房市场渲染了乐观预期，新房市场也开始有所表现，和此前我们判断的供需两弱情况类似，需求弱复苏叠加供给收缩，等待价格信号，进一步引导楼市改善的预期，需求证伪还会延后。和2022 年6 月类似，在经历地产放松和疫情扰动后，楼市率先在二手房市场出现回暖，并一定程度上传导至新房上，同时，政府和媒体共同努力改变购房者信心，使得需求有所恢复。考虑到新房市场供给较少，供需两弱的局面基本形成。价格仍然是目前楼市的核心，而非债务，供需两弱的局面持续越久，对价格越有利，因此，即便需求仍未有起色，证伪的时间仍在延后。

重视结构，忽略总量，仍然是2023 年乃至未来的主旋律，结构性小阳春已经到来。忽略总量的背景仍然是城镇化减速，逆周期强刺激在总量空间下降背景下，仍然不可取。重视结构，也是和目前主流上市房企的方向一致，对于2023 年及以后，低能级布局少、历史包袱小的公司仍然会通过不断新增货值来换销售的持续增长，因此，过往低土储、也即低杠杆的公司仍然是今年的扩张主力。

扰动项是地方政府隐形债务和居民提前还贷，这对当前的楼市可能带来重大影响。地方政府隐形债务对应风险的本质在于刚性兑付，和2013 年打破信托刚性兑付类似，在总量杠杆率需要进一步扩张来带动积极财政政策背景下，用更大的资金池（中央扩表）来承接地方债务，并控制新增规模，做法堪比2013 年以后打破信托刚性兑付，如是，未来将迎来快速信用扩张。而同时，居民提前还贷现象制约了信用扩张，若银行加快审批，那么对M2 和社融均将带来不利影响，带动M2 见顶回落，不利于资金敏感性行业。

经历了2022 年的成长主基调，2023 年主基调是反转。我们在2022年年初开始即推荐二线央国企，而在2023 年，我们认为反转才是全年主基调，推荐困境反转、业绩反转型公司，首选招商蛇口，继续推荐成长性的公司，受益中交地产、建发股份，同时推荐龙湖集团、万科A、保利发展、金地集团等。

风险提示：政府重新放开前融再走土地金融模式，市场需求加速下行。