2019-2024年渠道改革阵痛。格力在传统的商业环境中，公司与经销商利益共同体下的压库存模式是公司的竞争优势之一。在数字化对商业模式的变革中，公司在渠道扁平化和数字化方面落后于行业。2019年开始，公司受到美的（渠道扁平化）、小米（线上模式）、奥克斯（线下网批模式）等轮番竞争。

公司经受渠道改革阵痛，期间渠道大力去库存。2018-2023年公司营收基本无增长，核心的空调业务2018年实现收入1557亿元，2023年收入1512亿元，也未增长，期间还因去库存导致空调营收下滑。

渠道进一步扁平化，轻装上阵将带动增长提速。格力渠道扁平化已取得一些效果，包括降低一级经销商加价率，取消二级经销商，加强与京东合作等。预计 2025 年改革将继续深化，例如"董明珠健康之家"模式替代传统的专卖店模式，建立专卖店线下流量+线上直播的混合运营模式。2023年下半年公司核心的空调业务开始改善，2H23、1H24空调业务同比+22.8%，11.4%，2019-2022年公司归属母公司净利润增长缓慢，甚至出现下滑，2023年同比增长18.4%，明显提速。我们预计 2024年将同比增长 12.8%。2025-2026年随着渠道彻底扁平化，渠道利润部分回流上市公司，有望保持10%的增速。

如何看待小米、奥克斯的性价比竞争？小米、奥克斯过去几年快速增长。从奥克斯的IPO招股书看，奥克斯毛利率虽低，但通过低费用率、高周转率实现高ROE，小米空调2024年销量680万台，同比增速超50%。但小米大家电开始摒弃低价策略，2024年发布的差异化产品如双桶洗衣机、上吹风空调定价偏高，2Q24小米大家电均价同比明显提升，行业竞争格局趋缓。在已拥有不错的市场份额情况下，奥克斯和小米的竞争策略不再单纯依靠性价比争夺市场，而更关注盈利能力提升。

从暖通空调产业看，对格力可以更有信心。暖通空调包括家用空调、中央空调、热泵，是全球各类建筑物的主要制冷或制热解决方案。在全球气候整体变暖，新兴市场国家购买力提升，发达经济体大规模投资建设数据中心等趋势下，全球暖通空调市场需求热点不断，中国企业大有可为。虽然从消费品角度看，渠道变革、消费者新需求的快速响应、2C品牌形象是重要因素，但从全球暖通空调角度看，核心因素是产业链优势、产品品质、综合成本，并非消费品逻辑可完全解释。即使2019-2022年格力面临渠道改革巨大压力，整体业绩仍保持稳健。

公司估值低位，分红收益商。1）公司当前估值明显偏低，考虑分红和注销股票的分红收益率很高。2020-2023 年公司分红率高达 102%，72%，46%，45%，同时通过大规模注销回购的股权，当前股本较2020年初减少6.9%。2）近期第二大股东京海互联（核心经销商联合主体）持股7.01%计划在二级市场增持格力股份 10.5 亿-21 亿元，体现了对公司经营发展改善的信心。

投资建议：我们预计公司2024-2026年EPS分别为5.84/6.44/7.07元每股，当前股价对应 7.2x/6.5x/5.9x P/E。考虑到公司偏低的估值水平，未来较高的分红收益率（考虑分红与股权注销）水平，公司的盈利能力相比困难时期已改善，维持“推荐”评级。

风险提示：空调市场需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。