事件一：西王食品公布2018 半年报，公司营业总收入27.58 亿元，同比减少4.25%；归母净利润2.05 亿元，同比增长35.13%，业绩符合预期。从季度看，18Q1 公司收入13.6 亿元，18Q2 收入19.96 亿元，同比+1%，季度环比改善。

事件二：8 月3 日西王食品接到控股股东西王集团通知，大公国际资信评估有限公司将西王集团主体信用等级恢复为AA+，评级展望调整为稳定。

植物油收入稳健增长，受益原材料价格红利，毛利率提升较快。食用油业务18H1 销售收入11 亿，同比增长8%。植物油毛利率提升7.64pct 达到45.72%，主因原材料毛油和胚芽价格处于低位，公司维持玉米油终端售价不变，坚持高端品牌战略，成本红利驱动保证了玉米油收入和利润的稳健增长，预计2018 年毛利率可维持45.7%左右。1）产品端：完善食用油品类布局，结构升级持续。2018 年新推出了两款玉米油新品，好鲜生玉米胚芽油作为高端品牌，占据玉米油高端价格市场，另一款新品玉米橄榄调和油作为战略性产品，新增保健油、葵花籽油，以不同子品牌的组合，实现了公司植物油全价位段的布局。2）渠道端：上半年加强对经销商、终端的管理，不断开拓新网点。实现传统渠道、餐饮渠道、新零售等对客户的深挖，通过新增网点1.5 万家，网点达到16.5 万家，全年的目标是新增3 万家。

运动营养品海外动销向好，乳清蛋白价格上涨影响毛利率下降。18H1 保健品营收14.46 亿，同比-13.15%。1）从季度看，18Q1 保健品收入同比下滑严重，18Q2 收入降幅环比收窄，2017 蛋白粉价格比2016 年上涨50%造成库存积压，kerr 运动营养补充剂库存约5 个月，北美市场库存蛋白粉在18 年5 月基本消化完。2）从国内外收入看，国外运动营养收入13.26 亿元，国内运动营养品全国上半年收入1.3 亿，利润900 万左右，国内17 年3 月开始电商铺货，18Q2 国内运动营养收入增速50%。18H1 国内线下收入占比是7%左右，未来公司规划线下渠道占比达到30%。18H2 天猫重新启动运动营养中国的独家经营权战略合作，预计电商继续保持50%以上高增长。3）运动营养整体毛利率42.7%，略有下降1.07pct，主因原材料乳清蛋白价格从去年的2.2 元/kg,上涨至2.8 元/kg，同比上涨27%，对毛利率产生较大影响。

毛利率整体提升0.34pct，整体费用率下行1.2pct，18H1 利润增速约35.13%。公司毛利率略有提升，主要是玉米油成本下降，原料采购价格效应贡献；销售费用率20.73%，同比+1.96pct,财务费用率稳步下降，主因非公开发行募集资金净额16.5 亿元，部分归还国内借款10 亿，国外2.67 亿美元的贷款也在陆续归还，整体财务费用率下降较快，驱动利润高增长。

运动营养的未来看点？ 一是产品端丰富化。公司成功开发并推出RTD（即饮产品），境内借助国内销售网络及北京奥威特团队，预计2018 年完成“2+1”品牌规划，即保持Muscletech 产品高速增长+新引进Six star 及Hydroxycut 在中国区的上市及销售。二是渠道协同及开拓成效较好。1）北美市场传统商超渠道增长乏力，公司对传统渠道进行特殊处理及推出定制化产品，研究消费行为变化，引入外部的品牌策划公司，品牌和数字营销方面提供协助，沃尔玛、GNC 健安喜等主要线下渠道恢复正增长。2）成立电商事业部和海外团队事业部，入驻亚马逊。海外电商18H1 同比实现50%以上的增幅，目前电商销售收入占比15%左右，预计电商业务占比会逐渐提升。3）国际渠道（除北美）取消依赖中间商，重新招纳经销商去拓展当地市场，开展海外事业部，节省公司成本，利于对客户的管理和深度挖掘，东南亚上半年增长了154%。4）国内线下运动营养三步组合拳。一是线下健身房渠道铺货，通过健身教练实现三级分销：目前健身房已经铺货，前期和佳能学院的合作，每月销售额已达到50 万左右，一年500 多万销售额。三是国家体育总局的产品导入。通过运动员渠道，主打运动品牌概念营销，塑造品牌形象。三是引进大经销商。去年国内运动营养经销商约100 个，2018 年公司梳理经销商，6 月开始陆续引进资金和营销实力强的大经销商。

齐星事件风险解除，西王集团恢复AA+信用评级。山东省邹平县人民法院批准齐星集团重组方案，西王集团承担10%的担保责任，金额2.5 亿元。根据历史公告梳理，托管期间西王集团已经支付了2 亿元，目前只需付5000 万可解除担保关系。目前西王集团大众评级在8 月3 日恢复了原先AA+评级水平，并获得民生银行100 亿综合授信，表明集团盈利和资金趋向健康。

盈利预测和投资建议：双主业齐头并进，债务风险消化。公司玉米油维持10%的收入增长，运动营养业务18Q2 为收入拐点，未来期待收入高增长。公司毛利率稳步提升，费用较稳健。我们预计公司2018-2020 年归母净利润分别为4.58/5.06/5.62 亿元，同比增速 33.4%、10.4%、11.1%，当前市值对应2018 年PE 仅 14 倍，考虑到公司食用油稳健增长、kerr 北美库存在5 月基本消化，6 月回复正增长，国内运动营养逐渐发力，齐星债务风险解除，集团信用评级恢复，压制估值因素逐步的解除，投资性价比凸显，给予“买入”评级。

风险提示：食品安全风险，运动营养动销不及预期，原材料价格变动。