事件：西王食品公布2018 年度半年报，公司实现营业收入27.58亿，同比减少4.35%；实现归母净利润为2.05 亿元，同比增加35.13%。

点评：

玉米油业务持续增长，保健品业务小幅度下滑。2018 年一季度公司实现净利润8381 万元，同比上升10.7%，二季度实现净利润1.21 亿元，同比上升59.57%。2018H1，植物油业务实现收入11 亿元，同比上升7.69%，毛利率为38.11%，同比上升4.73%，主要由于原材料胚芽粕和毛油价格的下降；保健品业务实现收入14.5 亿元，同比下降13.15%，毛利率为42.67%，同比下降1.07%，主要由于乳清蛋白的成本的提升。费用方面，销售费用5.7 亿，同比上升5.73%，管理费用1.19 亿元，同比上升0.43%，财务费用0.49 亿，同比下降66.75%，主要由于定增募集资金到位，归还借款所致。

保健品业务的转折点已现。公司上半年保健品业务下滑主要是受到北美业务GNC 渠道的影响，目前已逐步恢复正常。另外公司保健品业务开始在国外线上发力，已入驻亚马逊以及一些专业的运动网站。毛利率方面，上半年由于乳清蛋白的成本较高致毛利率有所下滑，6 月份起公司已经开始采用前期采购的低成本的乳清蛋白，未来毛利率将逐步提升（一季度采购成本为2.1 元/磅，二三季度锁定价格为1.65 元/磅，根据最新价格判断，在四季度价格达到1.45 元/磅）。

食用油业务稳步提升。公司玉米油市场占有率已达到 30%，为行业内成长速度最快、最具成长型的品牌。截至目前，公司在上海、杭州、长沙、南京和深圳等城市设立仓储中心，在全国与近800 家经销商建立了合作关系，拥有营销网点16.5 万家左右，今年目标将网点数增加至18 万家，并加强餐饮以及新零售等渠道的扩展，预计18 年公司玉米油业务将有10%-20%的增速。

盈利预测与评级；预计18-20 年营业收入为63.0/70.6/78.1 亿元，净利润为4.9/5.6/6.4 亿元，EPS 为0.63/0.73/0.83 元，对应的P/E为13.4X/11.6X/10.2X，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料的价格上升，并购整合不达预期等