事项：

公司近期公告下游消费市场景气度处在逐步恢复阶段，整体产能利用率逐步回升，库存周期已处在正常水位。2022 年营收38.74 亿（YoY-23.37%），归母净利润3.27 亿（YoY-65.32%），扣非归母净利润0.6 亿（YoY-92.28%），23 年一季度营收9.34 亿（YoY-15.25%），归母净利润0.58 亿（YoY-67.66%），扣非归母净利润0.32 亿（YoY-73.24%）。

评论：

盈利周期触底，静待行业复苏。22 年受宏观需求疲软拖累，电容电阻进入去库存周期，产业链共振向下，公司全年销售收入承压，受产能利用率下滑及产品价格下降影响，毛利率同比下降13.94pct 至17.97%。分季度看，22 年Q3为经营低点，Q4 开始行业局部复苏，带动稼动率回升，公司季度毛利率逐步企稳回升，23 年一季度受季节性淡季影响呈现环比小回落。从存货指标看，公司存货已经从Q3 高位回落，结合同行三环集团等公司情况对比，库存状态逐步回归正常，23 年待终端需求复苏，电容电阻有望进入新一轮景气周期。

逆周期积极扩张，高端产品突破进展顺利。祥和工业园项目已经进入投产状态，MLCC 产能持续增长，22 年高端电容、电阻产出占比同比分别提升14%和6%，PIM 微型一体成型电感实现量产，高端材料自产化率提升近十个百分点, 公司车规品销售额、汽车电子客户占比持续提升。公司当前产能储备充足，高端业务稳步推进，待行业需求全面回暖，容阻感有望迎来量价齐升。

国企改革积极推进，公司治理有望持续改善。公司通过定增引入两家持股5%以上战略股东，成功改组董事会，进一步推动了公司治理结构的优化，加快了市场化改革进程。公司前期已公告回购股份用于实施激励，根据最新公告公司已回购超1 亿人民币，伴随国企员工激励机制落地，公司治理架构将逐步改善，经营效率或将逐步提升。

行业竞争格局稳中有变，风华作为国内龙头优势显著。目前MLCC 供给主要以日本/韩国/台湾厂商为主，其中日韩以村田和三星电机为代表占据中高端市场，台系在中低端市场份额较高。伴随日系逐步退出中低端市场，国巨等台系厂商加快行业整合占据中低端市场主要份额。大陆厂商目前综合份额依然较低，在终端客户扶持下有望迎来一轮新机遇。目前看风华存量产能大，待扩产能多，产品品类上覆盖广，品牌认可度高，中高端的汽车、高容、工控等产品也已陆续导入客户，以3-5 年维度看有机会超过台系进入第二梯队。

投资建议：风华高科为国内老牌MLCC 厂商，产品梯队覆盖广，景气上行期利润弹性大，考虑公司自身产品结构及行业景气度波动，我们将23-24 年EPS预期由0.61/0.83 元调整为0.41/0.69 元，25 年EPS 预期为0.94 元。参考同行三环集团/法拉电子/顺络电子等平均估值水平，考虑行业复苏及公司管理改善，给予24 年25X 估值，对应目标价17.25 元，调整为“推荐”评级。

风险提示：公司技术研发不及预期，扩产不及预期，下游需求不及预期。