事件：2024 年10 月28 日，铜陵有色发布2024 年三季报，公司2024 年前三季度营业收入为1063.08 亿元，同比上升3.62%；归母净利润为27.30 亿元，同比上升5.97%；扣非净利润为26.93 亿元，同比上升45.88%。对应公司3Q24 营业收入为347.98 亿元，环比下降10.29%；归母净利润为5.49亿元，环比下降 49.42%。
点评：3Q24铜价稍有回调，公司业绩短期承压。根据LME数据显示，3Q24LME铜现货结算平均价为9209.76 元/吨，环比下降5.57%。加工费方面，3Q24铜精矿现货粗炼费（TC）环比有所回升，但仍处于低位。根据ifind 数据显示，3Q24 铜精矿现货粗炼费（TC）为6.07 美元/干吨，环比上升102.82%，但与年初价格相比仍处于相对低位。我们认为一方面三季度铜价的回落对公司利润形成一定冲击，另一方面铜精矿加工费或存在一定传导的滞后性，二季度的低加工费对公司冶炼端利润形成一定冲击。
精炼铜产量仍处于高位，4Q24 冶炼减产或落地。根据国家统计局数据显示，2024 年7-9 月我国精炼铜月产量分别为110.30/112.10/113.80 万吨，同比增长6.67%/0.36%/0.18%。目前我国精炼铜月产量仍处于高位，我们认为较低的铜加工费导致冶炼企业利润承压，或将倒逼冶炼企业减产，4Q24 冶炼减产或落地，铜金属供给端的收缩将对铜价形成稳定支撑。
公司2024 年前三季度销售费用率为0.06%，同比下降0.03pcts；管理费用率为1.07%，同比下降0.06pcts；财务费用率为0.32%，同比下降0.26pcts；研发费用率为0.44%，同比上升0.06pcts。毛利率来看，2Q24 公司整体毛利率为8.71%，3Q24 公司整体毛利率为5.61%，环比下降3.10pcts。
2024 年前三季度公司各项现金流净额变化较大。2024 年前三季度公司经营性活动产生现金流净额为36.74 亿元，同比下降32.60%；投资活动产生现金流净额为-48.53 亿元，同比下降144.49%；筹资活动产生现金流净额为-5.50 亿元，同比上升44.79%。应收账款同比上升8.98%，应收账款周转率有所上升 ，由2023 年同期的50.60 次变为51.05 次。存货同比上升8.18%，存货周转率有所上升，由2023 年同期的5.57 次变为5.77 次。
公司米拉多铜矿贡献增量，看好未来二期工程顺利投产。根据公司2024 年半年报披露，2023 年公司自产铜精矿含铜 17.51 万吨，位居国内领先地位。
中铁建铜冠米拉多铜矿二期工程预计2025 年6 月建成投产，项目达产达标后，公司预计每年合计产出约25 万吨铜金属量，进一步提高公司铜矿自给率。
近期受厄瓜多尔限电影响，公司米多拉铜矿产量或受一定影响。根据公司2024 年11 月12 日关于控股子公司受限电政策影响的公告披露，2024 年11月8 日（厄瓜多尔时间），厄瓜多尔政府能矿部向米拉多铜矿发出公文，为确保公共电力服务的稳定与连续性，厄瓜多尔政府要求包括米拉多铜矿在内的矿业、钢铁等工业用户自公文发布之日起的15 天内，将来源国家输电线路的电力消耗降至最低。根据前述要求，米拉多铜矿选矿双系统将暂停生产15天。中铁建铜冠米拉多铜矿一期工程设计采选生产规模年处理矿石量2000万吨、铜金属量约9.6 万吨，2024 年全年中铁建铜冠生产计划为自产铜精矿含铜11.6 万吨，2024 年1-10 月已实际自产铜精矿含铜10.19 万吨。我们认为此次限电政策短期内会对公司铜精矿产量形成一定冲击，但从长期来看，随着米特拉铜矿二期工程的投产，公司整体铜精矿产量将有显著提升。
公司前瞻性布局金属新材料产业新赛道，大力发展铜基新材料。根据公司2022 年9 月22 日投资公告披露，公司投资建设绿色智能铜基新材料产业园一体化项目，具体包括高端铜线材产能 50 万吨/年，副产硫酸 170 万吨/年，项目总投资 103 亿元人民币，计划建设铜精矿熔炼、电解精炼、高端铜线材、烟气制酸等生产配套设施。根据公司2024 年中报披露，项目建设进度为38.40%。此外，公司布局高端铜箔领域，RTF 铜箔通过全省首批次新材料认定，高抗拉强度极薄电子铜箔实现进口替代。根据公司2024 年中报披露，报告期末公司铜箔产能达5.5 万吨，利用超募资金在池州和铜陵建设的铜箔项目已完成设备安装调试，将于近期试生产，投产后铜冠铜箔将具备各类高精度电子铜箔8 万吨的年生产能力。我们看好公司在铜基新材料方面的布局，预计新产品的逐步投产将增厚公司业绩。
公司注重投资者回报，持续稳定分红。根据公司2024 年9 月6 日质量回报双提升行动方案披露，公司高度重视投资者回报，自上市以来累计分红58.58亿元，2023 年度股利支付率达37.54%。2024 年4 月公司制定《未来三年股东回报规划（2024-2026 年）》在符合现金分红条件的情况下，未来三年以现金方式累计分配的利润原则上不少于三年内实现的可分配利润的50%。我们看好公司分红的稳定性，彰显了公司对于未来发展的信心。
公司加大研发投入，落实创新驱动发展战略，打造智能化矿山。根据公司2024年9 月6 日质量回报双提升行动方案披露，公司组建运营铜冠产业技术研究院、安徽省有色金属新材料研究院，开展稀散稀贵、高纯有色金属及高端合金材料研究，促进产业高端化发展。铜产业链绿色发展安徽省产业创新研究院列入省科技厅首批产业创新研究院组建名单，2 个重点实验室获省科技厅认定。公司制定智能化发展规划，打造智能矿山、工厂，推动产业数智化转型。开展复杂工业场景下的智能化建设，在部分关键岗位、物流仓储等场景实现机器代岗、自动化减人、智能化管控。我们看好公司的智能化改造项目，预计整体生产效率将进一步提升。
投资建议： 我们预计铜陵有色2024-2026 年收入分别为1508.90/1608.33/1636.53 亿元，同比增长9.8%/6.6%/1.8%，归母净利润分别为38.41/43.89/50.05 亿元，同比增长42.3%/14.3%/15.2%，对应EPS分别为0.30/0.34/0.40 元。结合公司11 月19 日收盘价，对应PE 分别为11/10/9 倍。我们基于以下五个方面：1）我们认为较低的铜加工费导致冶炼企业利润承压，或将倒逼冶炼企业减产，4Q24 冶炼减产或落地，铜金属供给端的收缩将对铜价形成稳定支撑；2）我们认为此次限电政策短期内会对公司铜精矿产量形成一定冲击，但从长期来看，随着米特拉铜矿二期工程的投产，公司整体铜精矿产量将有显著提升；3）我们看好公司在铜基新材料方面的布局，预计新产品的逐步投产将增厚公司业绩；4）我们看好公司分红的稳定性，彰显了公司对于未来发展的信心；5）我们看好公司的智能化改造项目，预计整体生产效率将进一步提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，项目建设风险，环保政策风险
