人们总是以“不吃不喝50年才买得起房”来形容房价充满泡沫，今年初房价的暴涨，再一次点燃了居民对房价崩盘的预期，我们试图来解决这个疑惑，为什么房价长期上涨以及什么时候短期下跌？

构建房价分析的一般均衡模型：1）房价及其波动是地产行业未来的研究核心；2）模型的构建：我们基于收入决定需求和成本决定供给搭建一般均衡和局部均衡模型，数据采用1987-2015年的相关数据；2）模型的核心变量：房价影响因素众多，我们认为主要包括人均收入、宏观货币和微观供需三大类，而通过探索，我们发现决定长期趋势的主要是收入指标（是人口、经济和货币的综合指标）。

人均收入能很好的解释房价的变化、不存在全国性房价泡沫：模型提示了以下结论：1）全国性房价在2015年前并无明显泡沫，房价的上涨主要是来自收入的提升而非投机：我们模型结果显示用收入能解释97.7%的房价变化，不需要多余的泡沫理论去解释；2）一线城市房价在2013年之前无明显泡沫但相比全国均价波动更大、2014年显示偏离均衡值：一线城市房价在2013年之前能用收入进行的解释，但2014年之后的房价波动，解释性则下降到32.8%，某种程度上不能用收入模型进行解释，房价慢慢偏离均衡值，某种程度可以说有一定的泡沫，但并不意味着下跌；3）地王对房价的扰动在一线城市非常明显：把土地购置费用纳入模型之后发现，地王并没有改变全国房价的趋势，但对一线城市房价扰动较大，导致解释性下降，显示土地价格对一线城市房价的偏离均衡有重要影响。

利好房价的因素多过利空、汇率是房价趋势的重要不确定性因素： 1）利率的长期向下趋势将支持房价，房价的下跌最最直接的因素是利率的提升；2）汇率与房价理论上的正相关关系在实际中并不确定，但汇率长期贬值将不利于房价；3）中国四部门中政府、银行、居民的杠杆率并不高，高杠杆主要集中在房企端；4）去除收入，通胀率对房价解释性最强，结果显示货币成为成熟市场影响房价的关键，经验上房价的涨幅趋近于通胀率或者M2-GDP的比率；5）行业利润率将继续下行压缩地产行业空间；6）供需比显示全国重点城市库存结构已经大幅缓解，但分化非常严重，房价在城市之间完全无可比性。

房价上涨是常态、下跌多被修复、中国房地产市场有望走美国模式：1）房价的长期趋势为振荡上涨：没有永远上涨的房价，但有长期振荡上涨的房价，全球23个国家近50年的房价大多支持上述结论；2）全球都有购房难的问题：普遍的房价收入比在10倍左右，但这个指标不应成为判断房价趋势的标准；2）我们不会重蹈日俄覆辙，大概率会走美国模式：对比美日俄房地产的发展路径，我们从政策自主性、经济多元性、城镇化进展、人均收入增长空间、杠杆程度等角度综合考虑，中国大概率可以走出美国的房地产模式：汇率稳健、利率趋降、房价分化，全国价格长牛慢牛的模式，而不是日俄汇率和房价二取一模式；3）房价不会永远上涨，振荡的根源就是货币紧缩：中日俄美四国房价都跌过，而其中最最共性和直接的就是利率提升和货币紧缩，振荡周期取决于经济韧性。

投资建议：我们构建基于最基本经济学原理的供需模型，结合国际比较研究，发现全国平均房价并无显著泡沫但有局部泡沫，未来中国市场有望走出美国“汇率稳健、价格分化”的模式，房价下降最最可能来自货币紧缩和利率提升，长期关注不可复制资产类、新兴服务、区域龙头、跨界转型公司，下半年行业景气回落，建议关注招商蛇口、北京城建、天业股份、陆家嘴等。

风险提示：下半年全国地产市场成交回落，销售均价滞胀以及局部地区去库存缓慢。