投资要点：

事件：公司披露2019 年年报，实现营收501.92 亿元，同比增长62.2%，实现归母净利润17.76 亿元，同比增长33.9%。利润增长略超过我们此前的预期（预期同比15.3%），主要系：1）4Q19 单季实现净利润7.60 亿元，同比增长141.6%；2）公司2019 年下半年集中确认了包括处置天茂化工、百科亨迪、安盛天平税前非经常性损益合计7.94 亿元。公司2019 年扣非归母净利润同比增长19.0%至10.96 亿元，公司核心子公司国华人寿2019 年实现净利润22.16 亿元同比增长7.8%，实现综合收益34.04 亿元。整体看确认安盛天平投资收益超预期，但扣非净利润低于预期。

国华人寿原保费收入缴费结构进一步优化，但仍有进一步提升的空间。2019 年公司总规模保费539.72 亿元，同比下降6.0%，其中趸交业务从2018 年495.90 亿元压缩至2019 年的350.80 亿元；新单期缴保费同比增长287.3%至126.48 亿元；续期业务同比增长37.3%至62.44 亿元，占比提升3.6 个百分点至11.6%。缴费结构的改善得益于公司积极发力期缴业务所致。从渠道结构来看，银保渠道原保费贡献占比达94.3%仍是核心渠道。公司结合银保转型要求，持续积极引进绩优团队和人才，期末银保外勤人力达到4467 人，较上年年末增长48%。但是，公司保险营销员渠道能力仍然较弱，我们测算的2019 年公司银保渠道手续费费用率为7.05%（上年同期为3.43%），保险营销员佣金占全渠道占比为70.6%（上年同期为95.0%）代理人渠道佣金结构略有改善，但渠道建设仍有大幅提升空间。2019 年实现原保费收入375.80 亿元，同比增长8.8%。从产品结构来看，健康险原保费收入7.92 亿元，同比增长42.1%。继续关注公司

得益于公司2019 年年初95 亿元增资到位以及经营收益和保险收入的增长，投资资产较上年末增长36.1%至1,837.77 亿元，带动内含价值快速增长。从资产配置角度分析，股票+基金配置占比提升3.6 个百分点至10.0%，债券配置占比15.9%，信托投资占比压缩至17.8%。2019 年公司实现总投资收益106.98 亿元，同比增加15.0%，年化净投资收益率为6.6%，同比减少0.09 个百分点。得益于增资到位，公司内含价值较年初增长84.0%至326.47 亿元，有效业务价值同比增长76.3%至47.77亿元，有效业务价值/期末EV 比值为14.6%，上年同期为15.3%，仍有一定改善空间。

投资建议：公司从“拉长负债久期，优化缴费结构，降低负债成本，增加保障内容”四个方面持续优化业务结构，提升新单业务价值，推动公司的长期、稳健发展。但仍然值得注意的是，公司在核心代理人渠道建设，保障型产品布局，投资端的稳定性等方面仍有提升的空间。我们对公司业绩预测时暂不考虑重大资产重组对业绩带来的影响，预计天茂集团2020 年至2022 年归母净利润分别为10.45、15.38 和19.14 亿元，同比增速分别为-41.1%、47.1%和24.5%（原2020 年和2021 年预测为18.11和15.33 亿元，并新增2022 年预测）。当前股价对应2020 至2022 年PE 分别为11.0X、7.5X 和6.0X，我们采用分部估值法，结合上市险企平均估值给予288.84 亿元目标价，继续维持中性评级。

风险提示：重大资产重组事宜进程低于预期，权益市场大幅波动