投资要点：

布局保险，业绩扭亏为盈。2015 年公司通过非公开发行方案，募集资金净额97.94 亿元，收购国华人寿43.86%的股权及对国华人寿进行增资。2016 年3 月16 日，天茂集团正式收购国华人寿部分股权成为控股股东，持股51%。2016 年7 月公司再度公布非公开发行预案，计划筹集资金总额不超过48.45 亿，用于对国华人寿进行增资。伴随着公司及相关股东两次增资的完成，国华人寿股东投入资本将达到173 亿元。2016 年一季度，公司合并财务报表，归属于上市公司股东净利润为7.9 亿元，较上年同期2041 万元的亏损有重大改善。

国华人寿进入稳定盈利期，从以万能险为主逐渐过渡到回归保障。在中小保险公司注重万能险拉动保费增长的环境下，公司把战略重心转移至负债端。2016 年1-6 月，国华人寿实现原保险保费收入204 亿元，同比增长84%；保户投资款新增交费规模为120.37 亿元，同比增长15%，原保险保费收入规模已远超过万能险规模。国华人寿投资收益率远高于行业平均，权益配置仓位较高为其亮点。权益仓位高可带来较大的业绩弹性。近三年，国华人寿保险资金运用收益率均高于保险行业资金平均收益率，资金运用能力显著高于行业平均水平。据测算，2014 年末、2015 年末国华人寿股基仓位占比分别为23%、30%，国华人寿属于民营体制公司，弹性大，反映了其积极灵活的经营特点。

大股东新益理集团资本运作经验丰富，积极布局金控，有望注入新理益集团的其他资产，为公司打开成长空间，提升盈利能力。除了保险领域，新理益集团还参股了长江证券、新理益地产投资。天茂集团保险板块与新理益集团的证券、地产等板块有望资源、利益共享，形成协同效应。作为新理益集团旗下的上市平台，天茂集团拥有注入新理益集团金融地产资产的可能性。此外，公司还持有安盛天平9.25%股权，后续收购布局产寿险平台的意愿强烈，享受产寿险资源协同。

首次覆盖给予“增持”评级，看好公司转型带来的增长潜力。采用分部估值法，分别对国华人寿、化工医药业务、安盛天平进行估值，合理市值分别为420 亿、60 亿、15 亿。考虑到国华人寿2015 年末净资产为104 亿元，加之国华人寿后续有增资预期，以及通过经营盈余增厚净资产，预计2016 年末国华人寿净资产为277 亿元，考虑到中小保险公司经营灵活，成长潜力大，具有估值溢价，给予国华人寿3 倍PB，按公司持股51%的比例计算，国华人寿部分合理市值为420 亿元。给予天茂集团目标市值495 亿，对应预期非公开发行的7 亿股，增发完成后共有49.57 亿股本，目标价为10 元，首次覆盖给予公司“增持”评级。