回顾21年化妆品医美行业及公司：行业景气度延续，公司业绩有所分化，马太效应凸显。21年1-10月化妆品社零累计同比增16.7%，高于社零增速1.2pct，20年疫情下化妆品社零逆势同比仍增9.5%。21年初至今美容护理行业累计上涨6.8%，位居中位，行业整体景气度延续。21年初至今，化妆品板块个股累计涨跌幅为-39%至30%，医美板块个股累计涨幅约30%至92%，方差大，板块内持续分化，马太效应凸显。

化妆品行业逐步分化，马太效应凸显，国货龙头强者恒强。我国是全球第二大化妆品市场，行业增速高于全球平均水平且人均消费额提升空间大，行业持续维持高景气度。细分来看：1）高端及奢侈市场增速快于大众市场，其市场占比已提升至美日水平。2）皮肤学级/功能性护肤品引领行业增长。3）线上渠道内部分化，传统电商流量红利见顶，抖音等内容社交电商方兴未艾，传统CS渠道业态升级。受益于消费代际迁移、化妆品渗透率提升和渠道结构变迁带来的机会，本土品牌市占率持续提升。其中，高端市场仍由国际品牌主导，但皮肤学级护肤品龙头公司贝泰妮成功跻身TOP10，国产品牌聚焦大众市场。护肤日益精细化、消费群体需求个性化趋势不改，我国化妆品行业竞争核心逐渐由渠道营销转为产品导向，国货纷纷在研发和产品上发力，坚持大单品战略。

医美行业空间广阔，渗透率逐步提升、行业合规化，推动行业稳健增长。千亿级中国医美市场保持近20%的高速发展，增速快于全球，但市场渗透率仍然偏低，需求释放空间大。从产业链看，药械端壁垒高，集中度较高，盈利能力最强。国内中游公司在注射类产品方面布局较为完善，产品快速迭代，手术类及光电类医美产品也不断突破。下游医美服务端竞争激烈、集中度较低，各连锁医美机构仍在跑马圈地，未来有望形成全国性龙头。

国际化妆品巨头业绩复苏，亚太地区持续贡献，品牌溢价估值提升。国际四大化妆品集团营收全线增长，受益于欧美地区零售复苏及同期基数较低，亚太地区乏善可陈主要由于日本、中国等主要国家去年同期基数较高叠加疫情影响。高端品牌业绩贡献突出，高端市场高增速趋势明显。四大化妆品集团积极拓展线上渠道，在线平台销售强劲。欧莱雅/雅诗兰黛/宝洁/资生堂市值自上市以来分别增长了50/22/19/6倍，动态PE（对应当年）由约20X提升至近50X。2015-2019年（疫情前）估值中枢在30X上下，疫情后，除宝洁属日化板块PE在25X左右外，PE普遍在50X上下。受日本泡沫经济破灭的长期影响，资生堂在2012年之前长期维持在10-20X，但相对日经指数仍有超额收益，2015年起动态PE由17X增至44X。

投资分析意见：展望2022年，化妆品医美板块景气度维持高位，坚定看好细分板块龙头公司。消费升级与颜值经济大背景下，长期看好化妆品医美赛道。1）医美：把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，推荐：爱美客、华熙生物，建议关注：隐形正畸龙头时代天使。目前仍在跑马圈地阶段，旗下手术类与非手术类项目兼备的综合类连锁医美机构，推荐：朗姿股份。2）化妆品：品牌端持续分化，重点关注行业增速快且集中度高的功能性护肤品赛道、公司组织架构灵活、产品力强大单品表现亮眼的国货龙头，推荐：贝泰妮、珀莱雅。重点关注低估值、明年盈利修复预期的化妆品制造龙头，推荐：青松股份。

风险提示：宏观经济环境不确定性加剧、消费需求变动、行业竞争加剧、消费复苏不及预期。