核心观点：

行业概况：根据国家统计局数据，2021 年1-6 月我国化妆品零售额累计同比增长26.6%，高出社零整体增速3.6pp；比2019 年1-6 月增长31.1%，行业整体景气延续。具体到单个月份，今年2、3 月化妆品零售额同比增速超过40%，4、5、6 月同比增速超过10%。以上海家化、珀莱雅、丸美股份、水羊股份、青松股份、华熙生物、贝泰妮七家龙头化妆品公司为样本，21H1 整体收入增长31.2%，归母净利润增长21.2%，扣非后增长26.8%；21Q2 单季度整体收入增长24.9%，归母净利润增长14.8%。

21H1 平均毛利率略降，期间费用率有所提升。七家化妆品公司21H1平均毛利率同比下降1.1pp 至60.3%；整体销售费用率同比上升3.1pp至38.5%，管理费用率同比下降0.3pp 至6.4%；21H1 平均净利率为12.8%，同比下降3.1pp。

流量红利变迁加速销售渠道分散化，线下不可忽视、抖音快手成为重要看点。21H1 贝泰妮、水羊股份、上海家化、珀莱雅、丸美股份线上营收占比分别-4.7、+0.2、-0.5、+17.3、+5.5pp。在线上，各品牌愈发重视抖音快手等新兴渠道布局和自播团队建设；在线下，各品牌根据自身特色调整布局，新型美妆集合店成为重点考虑对象。

投资建议：21H1 各公司业绩出现分化，找准品牌定位、突出产品特色、积极布局全渠道的品牌实现更大发展。贝泰妮以主品牌“薇诺娜”为核心，积极拓展敏感肌+美白、防晒等其他功效性品类，孵化子品牌切入不同细分市场，业绩有望持续突破；水羊股份持续研发新品并积极拓展代理品牌，电商运营策略持续精进，多方面升级带动其回到业绩快速增长轨道；上海家化确立“一个中心、两个基本点、三个助推器”的改革经营方针，业绩明显恢复，玉泽、佰草集等品牌快速发展；珀莱雅坚定推行大单品策略，红宝石和双抗精华等大单品对品牌力构成更强支撑，并加大电商团队建设，率先发力抖音渠道获得先发优势；华熙生物功能性护肤品业务再创佳绩，品牌知名度不断提升，强大研发实力支撑业务版图持续扩张；丸美股份巩固眼霜王牌地位，调整渠道布局和电商运营策略，有望实现更加健康的发展；青松股份旗下诺斯贝尔稳健发展，积极拓展彩妆、轻医美业务，已经成为全品类综合代工龙头；奥园美谷坚持“美丽健康产业的科技商、材料商、服务商”的战略定位，全力发展医美业务，市场竞争力持续增强。综合来看，化妆品行业是确定性较强的红利赛道，消费升级、国货崛起、多渠道触达将是可持续的驱动因素，给予行业“买入”评级。

风险提示。化妆品行业景气度下降；电商增速放缓；市场竞争加剧。