我们在行业中期策略报告《在立新与破旧中寻找节奏》中提示:关注下半年电解铝行业由供给面改善所触发的投资机会。我们再次经过行业梳理认为:随着国内市场出清的开始,行业最糟糕的时期预将至此结束。

最坏的时期预将结束。近几年来,西部地区产能的快速扩张与高成本地区产能淘汰的相对滞后,使得国内原铝行业供给大幅增加,基本面不断恶化。随着两年内国内铝价的持续下跌,行业已进入大面积亏损的阶段。企业持续亏损正在倒逼市场化力量的回归,带来供给层面的实质性收缩,从而改变行业持续恶化的趋势。

隐性保护政策逐渐消弭,亏损产能淘汰开始加速。导致高成本地区产能淘汰滞后的主要原因在于:地方政府出于稳定 GDP 增速和就业的考虑,通过财政补助和贷款隐性担保等手段阻碍行业正常的出清节奏。而在全行业加速亏损,企业债务水平不断提高的背景下,这些隐性保护政策显然已无法持续。具协会统计,今年以来,财政补贴力度正在逐渐降低。同时,今年上半年产能缩减数额已超过去年全年总量,表明产能淘汰的速度正在逐渐加快。

“中国式出清”预将经历三个阶段。第一阶段:地方政策松动,部分高成本产能开始大幅停产,但供给增量仍然高于需求增量;第二阶段:亏损产能继续淘汰,速度有所放缓。产能的增加对应的产出增量开始低于需求增量,增量需求开始消化过剩产能,但整体供给依然过剩;第三阶段:行业产出开始低于需求量,市场开始消化库存,供需接近平衡。在深化改革的大背景下,国内电解铝行业出清会遵循市场化的改革方向;同时也会考虑短期地方经济的承受能力,供求平衡难以一蹴而就。但行业基本面改善的长期趋势已经确立。

铝价中短期内仍会承压,加速回升会出现在第三阶段。结合行业投产计划和经济增长底线两方面因素的考虑,我们判断,行业供给过剩会持续到 2015 年,中短期内铝价下行空间虽然不大,但仍会承压。行业出清的第二阶段,预计出现在明年中期,铝价的加速回升则需要等到第三阶段的到来。行业基本面的改善速度更多地取决于供给层面的变化,产能淘汰速度的超预期提升或者新建产能的显著放缓,都将加快铝价筑底回升的节奏。

部分公司已进入长期投资区间,同时建议关注短期弹性较大的品种。在行业筑底开启的判断下,部分公司已具备长期投资价值。遵循成本竞争优势为主导的选股思路,我们认为中短期,具备成本优势和较好现金流的企业具备更强的业绩弹性和安全边际;同时,拥有铝土资源优势的企业会更加具备长期竞争优势,重点推荐:焦作万方和云铝股份,同时建议关注中孚实业和中国铝业。

风险提示:行业产能缩减缓慢供给较长时间冗余