业绩符合预期。公司于3月18日晚公布2013年度财务报告。全年实现营业收入56.16亿元,同比下滑8.3%;归属上市公司股东净利润2.63亿元,同比增长181%,对应最新股本的EPS为0.225元/股。其中四季度单季度贡献业绩9075万元,同比大幅扭亏,较三季度环比增长90%。

热电机组运营提升公司成本优势。公司2×300MW 热电机组项目于一季度投产,按公司现有电解铝产能测算,热电项目投产后,公司供电自给率有望达到75%;有效降低了公司的用电成本。在产销量与去年基本持平的情况下,电力总成本下降约20%。使公司主营业务成本大幅降低;毛利率从-1.78%上升至5.05%。相对与行业内大多数企业,公司综合成本具有较为明显的优势。

行业已近水穷之处,期待政策转向之时。现阶段,国内约有50%的运行产能的现金成本高于现行铝价。如果铝价维持疲弱,在正常情况下,意味着部分电解铝厂将会关停,市场正常出清将会开启。我们认为,阻碍这一进程的因素主要来自于地方政府的保护性措施:出于稳定就业和经济增长的考量,地方政府通过优惠电价,财政补贴等方式,来维系企业的开工水平。这一措施长期来看,无法维系,并会延迟行业拐点的到来。

我们判断,行业筑底需要以执行政策的转向为前提,加大淘汰高成本产能的力度。从新一届政府执行市场化改革的方向和举措来看,年内相关政策有望落地,开启行业筑底的第一步。但由于供给仍然过剩,库存有待于消化,中短期内,铝价或将延续疲弱。 公司成本优势明显,“剩”者成王或成定局。在行业景气底部,企业能够维持现金流成为存活的关键。公司通过煤电铝一体化运营,将综合电力成本降至约0.4元/千瓦时;现金成本降至全行业30%分位以下。成本优势已十分明显。同时,公司拥有煤炭行业的投资收益提供稳定的现金流。公司资产负债水平不到40%,远低于行业平均70%的水平。在行业景气底部的竞争中,公司生存已基本无忧。

维持“中性”评级。基于对全年投资需求疲弱的判断,在2014-2015年铝价13500、14000元/吨的假设下,我们对公司2014-2015年盈利预测分别为:0.17、0.21 元/股,对应动态PE31、22倍。基于中短期铝价的判断,和政策的不确定性,维持公司“中性”评级。

风险提示:西部产能继续投放,铝价持续疲弱,导致公司主营业务延续亏损。