投资要点:

业绩符合预期。公司于 10 月 29 日晚公布 2013 年三季报。2013 前三季度全实现营业收入 42.1 亿元,同比下滑 9.1%;归属上市公司股东净利润 1.72 亿元,同比增长118%,对应增发摊薄后的每股收益 0.265 元。 其中三季度单季度贡献业绩 4474 万元,同比增长 34.9%,较二季度环比下滑 10.7%。

热电项目投产提高公司短期盈利能力。 公司 2 ×300MW 热电机组项目于上半年投产,有效降低了公司的用电成本,使得公司主营业务毛利率从去年末的 -2.13% 提升 至2.8%。 按公司现有电解铝产能测算,热电项目投产后,公司供电自给率有望达到 80%。相对于同区域内的企业,公司电力成本具有较为明显的优势。

参股公司盈利贡献仍然占据主体。前三季度公司投资净收益约 2 亿元, 主要来自于参股公司赵固能源的投资收益,约 1.97 亿元,在净利润中占比约为 114.5%。投资收益相比去年同期增加约 2.9%。前三季度国内煤炭价格相比去年同期下跌约 18%,公司投资收益出现不降反增的现象。我么判断,这是由于赵固能源煤炭产量增长,或是成本和费用的下滑所致。在煤炭价格弱势的条件下,这类盈利增长恐较难延续。

铝价、煤炭价格疲弱或将抑制公司业绩增长。由于国内宏观经济处于结构转型阶段,投资增速会处于相对较低的水平。同时,国内电解铝产能依然过剩,西部地区未来几年的投产速度预计仍会保持在 150-200 万吨,产能出清速度十分缓慢。而由于新投产产能的成本相对较低,行业平均成本存在缓慢下移的空间。在需求疲弱的情况下,铝价还存在缓慢下行的可能。 公司热电项目投产所带来的盈利恢复属于一次性的成本下降效应,在未来铝价大概率走弱的背景下,主业盈利缺乏持续增长的动力。

QE 退出效应或对明年铝价表现构成抑制。在美国企稳复苏和实际利率逐渐回升的背景下,美国货币政策回归常态大概率上仅是时间问题。尽管短期美国就业数据不及预期,但并不影响美国经济的整体趋势。外围货币政策的收缩对大宗商品的价格会构成抑制,在国内实体经济疲弱的条件下,铝价受到这一因素的影响偏大。

维持“中性”评级。基于对全年投资弱复苏的判断,在 2013- 2014 年铝价 14500、14000 元/吨的假设下,我们对公司 2013- 2014 年盈利预测分别为:0.32、0.28 元/股,维持中性评级。

风险提示:西部产能继续投放,铝价持续疲弱,导致公司主营业务延续亏损。