本报告导读：

本文通过深入剖析欧美及日韩产业竞争格局、横向一体化驱动因素及发展历程，探究中国出境社龙头规模与盈利能力双升的逻辑、空间与路径。

摘要：

龙头企业市占率2 倍以上空间。①TUI 德国（2015 年）欧洲市场份额33%，美国前四大旅行社（2015 年）市占率75%+，韩国Hanatour和Modetour（2013 年）市占率均超过30%；日本（2008 年）前10大旅行社市占率49%，其中JTB21.5%。而我国六大出境旅行社（2015年）市占率仅17.9%，提升空间大。②尤其是拥有流量入口的零售商（组团社）和产品相对标准化的批发商，未来将实现快速整合。

整合带来盈利能力提升75%或以上。①规模效应使公司对上游的议价能力有所提升，采购成本下降；渠道面拓宽及品牌推广带来对下游的议价能力提升，进而使得综合毛利率提升；整合后部分费用内部化，期间费用率下降，从而净利率有所提升。②TUI 欧洲市占率从2002年的24%提高到33%，毛利率从6.38%提升至12.17%，较2006 年的提升近一倍，EBITDA 率6.06%/+ 0.97 pct；Priceline 全球市占率从2009 年4.2%提高到2015 年13.5%，代理佣金率从9.8%提高至13.6%。

③预计我国龙头出境旅行社在此轮整合后，毛利润率可以至少提升20%，净利润率提升75%。

整合催化剂正在发生，3 整合路径可期：①佣金率下滑导致的盈利能力下降（航司提高直销+降低佣金率）；政策持续的催化与推动（允许异地扩张）；一二级市场套利空间较大（10-20xPE vs 50-70xPE）。

②参照国际经验，TUI 集团通过兼并收购实现横向和纵向一体化；日本JTB 通过打造品牌以及建设直销营销网络和服务体系抢占市场份额；韩国HanaTour 则通过垄断航空资源进而横向一体化整合。

长期看好出境游行业，推荐众信旅游、凯撒旅游：看好出境游行业长期万亿产值、千亿市值。推荐通过“内生+外延”，打造出境综合服务平台的众信旅游；推荐拥有优质流量入口及品牌壁垒，通过内生增长抢占市场份额，打造全产业链业务的凯撒旅游。

风险提示：自然灾害、政治等不可抗力的因素影响；汇率大幅波动。