公司在核心城市持有物业38 万方、管理超过130 万方,给予41.5-55.8 亿元估值

公司于2007 年引入GIC,开始涉足商业地产领域,至今,总计管理面积超过130 万方,其中1)公司控股的持有物业对应的权益面积达到38 万方,分布在北京、上海、天津和成都;2)公司参股的持有物业总计面积53.8 万方,对应的权益面积10.5 万方,分布在北京、天津、青岛、西安等城市;3)公司资产管理项目规模较小,主要为2 个办公楼,但可为公司每年提供租金收益超过2000 万元、毛利润超过1000 万元。我们按照租金收益贴现,给予41.5 亿元估值,如果按照出售重估值估值,给予55.8亿元估值。

住宅开发业务未售货值35.5 亿元,加大去化成为现金公司,给予17.2 亿元估值

公司住宅开发业务面积30 万方,主要集中在北京、天津和成都,其中天津项目为公司造成较大拖累,2014 年的业绩亏损即为天津项目减值计提导致。我们计算公司的住宅开发业务对公司的估值贡献有限,预计可产生的利润贴现为1.4 亿元,但因为货值足够大,所以可为公司带来大量的现金回笼,使其成为现金公司。

公司第一大股东变为管理层,经营和股价利益高度一致

1)原大股东GIC 持有公司29.12%股权,在2015 年将其股权全部转让给领大投资,领大投资是由管理层联合工商银行共同发起,以4.5 元/股+代偿股东债务的价格受让,同时,公司管理层作为领大投资的GP;2)为了应对股价下行,公司的管理层和第二大股东分别进行了增持,分别增持99 万元和300 万元,成本价分别为4.95 元和5.52 元。公司估值58.7-73.0 亿元,当前市值46 亿元,且存在转型预期差,给予买入评级我们测算公司估值58.7-73.0 亿元,当前市值仅46 亿元,考虑到公司此前曾计划注入华人文化旗下的体奥动力,尽管失败,但已经释放转型预期,存在极大预期差。给予买入评级。我们按照收益法、重估值9 折给予目标价区间,对应为7.83-8.76 元。

风险提示:商业地产环境下行、住宅开发计提大规模减值。