收购快马财税剩余60%股权完成百城千店计划，并表将带来利润大幅增长

神州易桥5 月8 日公告拟以现金方式作价6 亿元购买快马财税60%股权。本次交易完成后，快马财税成为公司全资子公司。交易费用分三期支付：2018-2020 年分别支付30%、30%、40%。快马财税2017-2019 年业绩承诺为2.44 亿、2.93 亿、3.52 亿。快马财税整合了115 家遍布全国的代理记账公司，收购完成后易桥将拥有近5000 家线下门店，构建起覆盖全国的线下企业服务网络，标志百城千店计划将正式完成。我们看好公司在企业服务领域的全面布局，维持“买入”评级。

2017 扣非后业绩下滑578%低于预期，2018Q1 业绩增长248%超预期

2017 年公司实现营收5.16 亿，同比增长25.27%；归母净利润6422 万，同比增长40.15%；扣非后净利润亏损1.12 亿，同比下降-578.03%，低于我们预期。低于预期的主因是2017 年公司在市场品牌推广及研发方面投入了大量费用。2017 年公司销售费用1.52 亿，同比增长377%；管理费用1.73 亿，同比增长154%。公司2018 年Q1 实现营收1.50 亿，同比增长81%；实现归母净利润4137.26 万，同比增长248%；实现扣非后归母净利润2611.40 万，同比增长190%，超出预期。

2017 年市场广告和研发阶段性投入完成，2018 年业绩将明显好转

自2017 年Q4 起公司现金流水平开始好转，经营性净现金流由2017 年Q3 的-3338 万回升至Q4 的8212 万，2018 年Q1 经营性净现金流虽因季节性因素仍为负值，但同比增长36.56%；而销售费用则由Q3 的6581 万大幅下降至2756 万。2018 年Q1 销售费用1054 万，同比减少60.45%，主要是市场开拓费用减少所致。我们认为公司百城千店布局基本完成，销售和管理费用将得到控制，收购整合效益将进一步释放，我们预计公司2018 年业绩将明显好转。

员工持股、股权激励及标的资产增持股票均彰显公司未来发展信心

2017 年公司推出员工持股计划购买公司股票1876 万股，交易均价为10.114 元/股。2018 年4 月公司推出2500 万份股票期权激励计划，行权价格为8.22 元，行权条件是2018-2020 年业绩达到3 亿、4 亿、5 亿。5月8 日公司公告快马财税整合的代记账公司原控股股东拟拿出部分现金对价约1.64 亿购买神州易桥股票，若能提前支付部分2018、2019 年现金对价，则购买股票金额约为5.32 亿。上述资本行为充分彰显了公司对未来发展的信心，绑定员工利益，进一步保障公司发展。

维持买入评级

暂不考虑此次收购，我们预计公司2018-2020 年业绩为2.48 亿、3.06 亿、3.8 亿元，对应EPS 为0.32、0.40、0.50 元，对应PE 为27、22、18 倍。

相较上次预测，2018、2019 年预测业绩分别下调了15%、32%，因上次预测假设百城千店业绩全部并表。行业内可比性更高公司（金财互联、航天信息）的2018 年平均PE 为31 倍，鉴于公司是纯正的企业服务龙头，给予一定估值溢价，给予公司2018 年目标PE30 倍-35 倍，对应目标价为9.6 元-11.2 元。维持买入评级。

风险提示：1、财税行业竞争加剧；2、流动性风险及偿债能力不足的风险；3、收购完成后公司商誉较大及商誉减值的风险。