投资要点

工程设备类:整体业绩较快增长,水及大气表现较为突出。2015 年前三季度工程设备类环保公司收入、净利润分别同比增25.0%、34.0%,继续保持快速增长态势并彰显行业良好景气度。具体来看,水(+49.9%)及大气(42.7%)增速表现突出,监测、节能、固废分别同比增39.8%、31.7%(有非经因素)、23.0%。环保公司整体毛利率水平为29.2%,同比升0.6个百分点;非经因素致整体净利润率同比提高0.9 个百分点至12.7%。

应收账款继续攀升,现金流有待Q4 改善。截至2015 年三季度,工程设备类环保公司应收账款余额为213.8 亿元,较年初增加40.3 亿元(或+23.2%),规模继续攀升。桑德环境(32.3 亿元)、碧水源(19.3 亿元)、龙净环保(17.1 亿元)三家公司超过15 亿元。前三季度行业经营性现金流净额为-21.0 亿元,而去年同期为-16.4 亿元,同比有所恶化。以市政为主要客户的碧水源、格林美(产能扩张+拆借补贴应收款增加)、高能环境、国祯环保及桑德环境等公司现金回笼有待Q4 改善。

水务运营类:保持平稳增长,关注后续增值税影响。前三季度水务运营公司收入、净利润同比增18.2%、5.8%;行业毛利率下滑4.0 个百分点至42.2%,净利率降2.7 个百分点至23.0%。江南水务由于市政工程业务增加及污水处理电耗降低,业绩增速最快(+57.4%);重庆水务因施工收入减少及污水价格下调致盈利同比降5.4%;国中水务业绩下滑主要与工程收入减少、毛利率降低有关。此外,财政部78 号文调整增值税征收办法对污水处理企业影响偏负面,后续各地具体执行情况有待进一步观察。

持仓分析:证金大幅增持多家水务公司。截至三季度,根据对环保上市公司前十大流通股东统计,机构投资者持股市值(按9 月30 日收盘价计算)排名前五位依次为碧水源、桑德环境、神雾环保、天壕环境及聚光科技,分别达到23.6、21.5、18.6、17.6 及16.4 亿元。从Q3 持仓变动情况看,机构投资者加仓金额最大(按期间交易均价估算)的前五家公司依次为兴蓉环境、重庆水务、伟明环保、首创股份及国中水务,最主要资金来源均为证金公司;与此同时,博世科、高能环境、菲达环保等遭到较多减持。

风险提示。环保制度改革力度低于预期;土地财政吃紧致政府支付意愿或能力下降;环保项目进度慢于预期等。

投资策略:业绩高增景气良好显中长期配置价值。环保三季报延续良好业绩表现彰显行业景气,现金流有望Q4 显著改善。我国将步入生态文明体制改革崭新阶段,后续各项制度逐步落实对转变地方政府发展思路意义重大,对中长期环保产业发展影响极其深远。基于生态文明体制改革制度红利有望持续释放,依然强调板块投资思路应由以往基于政策、主题等短期交易性机会转向行业景气度上行、坚实业绩支撑下的中长期配置思路,选择标的关键为细分领域景气度及公司技术/经验、资金、模式等综合实力,重点关注水处理(黑臭水体/海绵城市)-碧水源、监测-聚光科技、危废-东江环保/雪浪环境、节能-天壕环境/长青集团、再生资源-桑德环境等