工程设备类: 整体业绩较快增长,监测、水处理领域表现突出。 2015 年上半年工程设备类环保公司收入、 净利润分别同比增 25.3%、 26.0%,延续快速增长态势并位居市场各行业增速排名前列。具体看, 监测(设备)增速最快( +45.6%), 水(工程设备)、固废(工程设备及资源化)、大气(工程设备)分别同比增长 45.3%、 25.3%、 22.7%;受工业领域景气度较差影响,节能板块同比增幅仅为 8.1%。 环保公司整体毛利率水平为29.3%,同比升 1 个百分点, 净利润率为 11.8%,同比提高 0.1 个百分点。

应收账款攀升,现金流有待改善。 截至 2015 年半年度,工程设备类环保公司应收账款余额为 202.8 亿元,较年初增加 29.2 亿元(或+16.8%),规模继续攀升。桑德环境( 29.8 亿元)、碧水源( 18.1 亿元)、龙净环保( 15.5 亿元)三家公司超过 15 亿元。 2015 年上半年行业经营性现金流净额为-22.4 亿元,而去年同期则为-22.1 亿元,同比变化不大。 以市政为主要客户的碧水源、高能环境、桑德环境及格林美(产能扩张+拆借补贴应收款增加)现金回笼有待下半年改善。

水务运营类: 降息受益明显,整体保持稳定增长。 2015 年上半年,水务运营公司营业收入及净利润分别同比增长 18.6%、 13.3%;行业毛利率下滑 3.8个百分点至 41.2%,期间费用率降 0.8 个百分点(主要源于降息导致的财务费用率降低),致净利率同比降 1.1 个百分点至 23.0%。首创股份业绩增速最快( +61.0%),或源于处置京城水务及证券投资公允价值变动所致;江南水务受益市政工程业务增加及污水处理电耗降低,业绩增速较高( +57.0%);国中水务业绩大幅下滑,主要与工程收入大幅减少、毛利率显著下滑有关。

持仓分析: 天壕节能、桑德环境等获较多增持。 截至 2015 年半年度,根据对各家环保上市公司前十大流通股东的统计,机构投资者持股市值排名前三位依次为碧水源、桑德环境及聚光科技,分别达到 24.6、 22.2 及 20.4亿元。从 Q2 持仓变动情况来看,机构投资者针对天壕节能、桑德环境、高能环境等显著增持,而东江环保、万邦达、国祯环保等遭到较多减持。

风险提示。 环保制度改革力度低于预期;土地财政吃紧致政府支付意愿或能力下降; 环保项目进度慢于预期等。

投资策略: 良好业绩彰显景气,聚焦稳增长预期。 近期我国各项经济指标表现疲软, 稳增长财政政策逐步落地或成为市场关注焦点,作为稳增长与调结构公约数的节能环保、水利水务等领域必将成为重要支持方向(上半年良好业绩增长亦彰显行业良好景气度), 并有望成为市场需求释放、订单持续落地、板块估值提升的重要催化因素,特别是业绩成长确定、估值处于历史最低水平( 2016 年 P/E 仅 20 倍)的优质龙头, 投资者整体预期回报相比上半年显著下降也有利于龙头公司表现。具体标的方面, 重点关注兼具政策/订单潜在催化剂及增发价格支撑的低估值龙头碧水源、桑德环境、长青集团、天壕节能、聚光科技、东江环保等 6 家核心标的,建议关注在手订单储备丰富的清新环境、盛运环保、雪迪龙等。