投资要点

稳增长预期再起,PPP 主线依然明确。近期 GDP、 PMI 等指标显示当前总需求乏力,经济存在下行压力,稳增长必要性日益凸显。无论是财政支出方向、项目收益债及可能的专项建设债等措施,作为稳增长与调结构公约数的节能环保领域将是重要方向。作为主要运作模式,PPP 需求释放潜力巨大,发改委项目库中水、固废、供热合计金额近 2,000 亿元。PPP 与水污染治理结合趋势明确,通过整合、打包方式直接面向最终环境效果并以此作为政府采购服务基础。从最新情况来看,项目缺乏可实现、可构建的经营性收入往往是制约最后签约的重要原因,当然也蕴含模式创新空间,而新建项目由于没有历史负担、拥有建设期利润贡献,推进情况往往好于存量项目转让。

从典型案例看成功四要素。从过往成功经验来看,PPP 若得到有效推广或需具备四方面条件。技术优:引入社会资本要有专业化技术及运营优势,例如柏林水务—东华工程联合体、威立雅水务—通用水务、光大国际、法国达尔凯等,这是面向效果及质量必然结果,而非单纯“验收导向”;模式好:项目本身持续运营及稳定现金流获取能力至关重要,而 PPP 框架下利益共享、风险共担机制亦是关键,实现公、私利益和谐统一,最大限度保证契约精神落实,因此股权多元化、混合所有制成为可行之路,例如市北水业、佳木斯供热项目股权转让等;融资强:资金实力是介入 PPP 重要条件,社会资本将承担起投资运营主要责任,具备持续获取较低成本融资能力的企业将占据重要优势;经验足:经历较多项目积累对 PPP 实施过程中风险识别与把控更加到位,有利于后续项目开展、市场集中度提升及孕育行业龙头。

龙头公司引领模式创新。我国环保领域公私合营/混合所有制优势不断显现。碧水源模式立足膜技术持续创新(MBR+CMF+DF+RO)及资金优势实施区域合资(约 30 家)及技术植入帮助对方做大做强,同时助力膜技术推广,其中云南水务理顺利益机制、践行 PPP 理念并最终香港上市标杆意义突出;近期国开行通过定增入股奠定战略地位。行业优质公司“平台”与“接口”价值不断显现(桑德环境亦属此类) 。天壕节能拟通过 PPP+P2P 方式探索多元融资渠道,相关模式构建亦在加快推进。总体来看,2015 年以来环保上市公司 PPP 订单储备丰富,特别是在水、固废、集中供热等领域,若能顺利推进则未来业绩加速态势较为明确。

风险因素。环保制度改革力度低于预期;土地财政吃紧等因素或导致政府支付意愿或能力下降;环保项目进度低于预期等。

投资策略: 混合所有制+稳增长预期引领 PPP 风起。 目前板块 2015~2016 年P/E 平均为 60/43 倍,其中龙头公司 2016 年 20~25 倍,维持“强于大市”评级。短期而言,板块焦点无疑是碧水源引入国开行成为第三大股东(持股 10.5%) 。叠加稳增长预期渐起,我们认为板块表现可期。就行业而言,建议如下投资主线:重点关注自身成长逻辑明确、业绩确定性高、有望同样受益混合所有制的桑德环境、碧水源、长青集团、天壕节能、东江环保等;关注具有 PPP订单落地的民营弹性标的,例如燃控科技、万邦达、博世科、中电环保、津膜科技等;监测类企业基于环境数据分析预测向 PPP 延伸趋势明确,关注聚光科技(28.16 元增发价提供较强安全边际支撑)、雪迪龙。