投资要点

公司概览:地处京津冀,水务运营稳健成长。公司前身是四环药业,2013年底重组后更名为渤海水业,主营业务为天津滨海新区原水供应、自来水生产及输送、以及污水处理业务。公司2014年营业收入为7.28亿元,净利润为4,215万元,营业收入70%来自原水供应业务,增长稳健,污水处理由于产能释放预计将保持较快增速,水务运营业务特点使得公司现金流情况良好(与净利润匹配度高)。公司控股股东为天津市水务局引滦入港工程管理处,持有公司29.01%股份,实际控制人为天津市水务局。

行业趋势:提标改造趋势强化,精细化运用时代开启。“水十条”明确指出2020年城市黑臭水体均控制在10%以内,2030年总体得到消除;城镇污水处理设施应于2017年底前达到一级A排放标准,市政提标改造趋势明确。PPP释放水处理市场潜力,项目运作方式也将多元化,2014年底以来相关政策持续出台,发改委在门户网站开辟PPP项目库专栏,发布PPP推介项目合计约2万亿元;石家庄发改委也在5月发布环保相关PPP项目23个,总额263亿元,未来《京津冀协同发展规划》正式出台或将进一步开启区域水处理市场需求。此外,行业盈利模式将逐步升级,工程设备迈向运营管理时代,环境保护新形势下客户更加需从方案设计到运营维护的全产业链服务,标准不断提高以及存量设施的运营效果愈发受到重视,预计未来将有越来越多的污水厂通过ROT/O&M等方式进入社会化运营市场,客户以水质达标为条件采购专业化运营管理服务。

嘉诚环保:全产业链布局,模式创新&协同效应助成长。公司拟非公开发行收购嘉诚环保55%股权(79,750万元)、偿还借款及补充流动资金。嘉诚环保位于石家庄,2014年收入3.1亿元,净利润0.63亿元,完整产业链布局促毛利率达37.1%。其以工业废水处理起家,先后增加市政工程建设、咨询、水务运营等业务,实现咨询、设计、施工、设备、运营等“一站式”全产业链布局,同时拥有污水处理全系列经营资质,能够给予客户全方位的污水处理解决方案以及后续的运营服务,并具备治理黑臭水体示范案例。加之渤海股份现金流优势突出,国企背景具备较强项目拓展能力,“混合所有制”下双方优势互补明显。同时京津冀协同综合环境治理需求巨大,PPP项目推介有望推动水处理市场释放(特别是存量改造及专业化运营),嘉诚环保或将通过ROT“中资产”模式以提标改造为切入点获取项目长期运营权并形成差异化竞争优势,后续订单及业绩高速增长可期。

风险提示。发行股份购买资产进度不确定性;市场开拓低于预期;应收账款回收风险。

首次给予“买入”评级。预计2015~2017年摊薄EPS为0.39/0.57/0.77元(考虑嘉诚环保自2015年起全年并表),目前股价对应P/E为67/46/34倍。嘉诚环保全产业链布局及技术优势明显、后续“水十条”推行城市黑臭水体治理、PPP模式推广以及ROT模式创新等因素将带来较大订单业绩弹性;此外,公司作为环境治理控股平台,市场化管理机制较为灵活,后续外延式扩张值得期待。考虑到目前公司市值规模较小(增发完成后70多亿),同时参考可比公司估值水平,给予2016年60倍市盈率(可比公司目前在80倍左右),目标价34.3元,首次给予“买入”评级。