投资要点

过去两年业绩下滑，2024 年将迎增长元年。公司在过去两年受品位下滑、金属价格下跌、金山技改等因素影响，业绩连续下滑，但2024年以来公司经营持续改善，金山技改稳步推进，或于9 月底完成，2025-2026 年随着银都矿业北部矿区取得采矿权证、东晟矿业、菜园子铜金矿、德运矿业陆续建成投产，公司白银产量有望较2023 年实现翻倍增长，2024 年预计将是公司重启增长元年。

股权激励保障未来增长。根据公司8 月10 日公告《2024 年员工持股计划（草案）》，公司计划向不超过200 名公司员工进行员工持股计划激励，购买价格为5.82 元/股，2024 年公司层面全部解锁股权份额的考核目标为营收/归母净利润同比增速不低于20%/15%，2025 年考核目标为营收/归母净利润较2023 年增速不低于44%/32.25%。

资源储量丰富，未来增量显著。根据公司2023 年年报，公司7 家矿业子公司共有银、金、铅、锌储量7231 吨/27 吨/36 万吨/93 万吨。

其中银都矿业/金山矿业/光大矿业/金都矿业/东晟矿业/德运矿业白银储量分别为1377/3144/429/695/590/996 吨。产量方面，2023 年银都矿业/金山矿业/光大矿业/金都矿业分别产银57/37/21/30 吨，我们预计公司2024-2026 年白银年产量将达171/236/286 吨，权益银产量达130/169/193 吨，2027 年德运矿业建成后，公司银产量有望突破350 吨，权益银产量有望达到229 吨。

美联储开启降息周期，金银比亟待修复。供需方面，我们预计2024-2026 年，白银总供给维持在2%增幅。需求方面，光伏用银带动工业需求稳步增长，银饰需求或受高银价压制，实物投资需求维持2%增速；预计总需求2024-2026 年增幅为2%/4%/3%，白银供应缺口日益扩大。宏观方面，美联储正式开始降息周期，9 月18 日降息50 个基点，24/25 年预期还将降息50/100 个基点，贵金属投资价值凸显，此外美国经济数据虽然走弱，但尚未证实衰退，此次降息为预防式降息，白银价格前期受经济衰退预期影响大幅调整，带动金银比回升至83左右高位，预计四季度市场将逐步修复对美国经济衰退预期，银价存在反弹需求。长期看，白银作为贵金属，地缘冲突带来更大的投资避险需求，光伏需求作为全球能源转型的主要抓手之一将保持较高增速，白银价格中枢持续上移。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年实现营收29.63/37.38/43.89 亿元，实现归母净利润3.51/6.19/7.96 亿元，EPS 为0.51/0.90/1.15 元，对应PE 为19.82/11.23/8.74。

风险提示：

项目投产不及预期风险；金属价格波动风险；地缘政治风险等。