公司披露23 年业绩。公司23 年实现营业收入22.54 亿元，同比增长19.92%；实现归母净利润1.48 亿元，同比下滑59.41%；实现扣非归母净利润1.40 亿元，同比下滑60.98%。单季度来看，公司23 年Q4 实现归母净利润0.14 亿元，同比下滑90.27%，环比下滑80.68%；实现扣非归母净利润0.10 亿元，同比下滑92.43%，环比下滑86.21%。

公司23 年利润分配方案为：每10 股派发现金股利0.75 元（含税），共计分配0.51 亿元，股利分配率34.76%。

23 年归母净利润同减59.41%。1）量：公司23 年银/铅/锌产量分为145/13462/24825 吨，分别同比下滑28.53%/7.97%/8.54%；银/铅/锌销量分别为145/13751/27375 吨，分别同比下滑33.20%/13.88%/0.47%；其中，银产销量同比下滑原因在于金山矿业技改以及国金国银厂房搬迁；2）价：23 年上海金交所银价/有色市场铅价/有色市场锌价均值分别为5562 元/千克、15759元/吨和21646 元/吨，同比变动18%/3%/-14%；3）其他：金山矿业采矿证更新，新增权益金缴纳情形，税金及附加中矿业权出让收益7960 万元；金业环保经营情况不及预期计提商誉减值准备。

内生增长空间广阔。公司白银增量项目包括：1）银都矿业：积极推进旗下探矿权和采矿权的矿业权整合以及深部探矿勘察；2）东晟矿业：正在办理矿山开发建设用地审批及其他报建手续，力争24 年内开工建设；3）金山矿业：加速推进技改工程，力争24 年Q3 末完成技术改造验收工作，同时大力开展额仁陶勒盖矿区西区外围银矿的探矿工作；4）德运矿业：正在开展矿山建设前的准备工作。

公司黄金增量项目包括：鸿林矿业已取得的《采矿许可证》生产规模为39.60万吨/年，目前正在进行矿山建设工作，力争25 年上半年建成投产。

外延并购可期。在加强对现有矿山的精细化生产与管理、探矿增储的同时，积极推进银、金等优质贵金属原生矿产资源项目的并购，力争年内完成一个并购项目，增加公司矿产资源储备，增强公司的持续盈利能力。

盈利预测与估值。公司白银业务毛利占比高，将充分受益于白银价格的上行，我们预计未来三年随着扩产项目的逐渐投产，公司将迎来量价齐升的投资机会。我们预计公司24-26 年EPS 分别为0.50、0.79 和0.99 元/股。参考可比公司估值水平，给予2024 年27-28 倍PE 估值，对应合理价值区间13.40-13.90 元/股，给予“优于大市”评级。

风险提示。扩产进展不及预期；铜价不及预期；原材料成本上升。