2023 年公司实现营收22.54 亿元，同比增长19.92%；归母净利润1.48 亿元，同比减少59.41%；扣非归母净利润1.40 亿元，同比减少60.98%。分季度来看，2023Q4 公司实现营收7.50 亿元，同比增加13.64%，实现归母净利润0.14 亿元，同比-90.27%，环比-80.68%。

白银产量下滑，是公司业绩低于预期的主要原因。2023 年公司铅/锌/银的金属产量分别为1.35 万吨/2.48 万吨/145.09 吨，同比变化-7.97%/-8.54%/-28.53%，白银产量下降一方面来自于个别矿山采矿段金属品位下降；另一方面源于主力矿山金山矿业进行选矿技术改造，选矿量大幅下降。此外，2023 年公司缴纳权益金同比增加，子公司金业环保计提商誉减值等原因也拖累公司业绩。

产量下滑导致单位成本上升，期间费用率下降。2023 年公司有色金属采选业务板块毛利率为53.56%，同比变动-9.36pct，分产品来看，含银铅精粉/含银锌精粉/银锭的毛利率分别为66.55%/38.43%/47.97%，同比变动-2.23%/-18.27%/-17.04%，全年铅/锌/银均价同比变化+3.64%/-0.86%/+13.35%，我们判断毛利率下滑主要源于矿山金属产量下滑和采矿入选品位下降，单位生产成本上升所致。公司全年销售/管理/财务费用分别为0.01/2.54/0.69 亿元，同比变化-67.23/+9.09%/-12.87%，财务费用降低，期间费用率14.4%，同比-2.44pct。

坐拥国内优质白银资源，白银产能持续增长。公司目前控股银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业6 家矿业子公司，白银储量近万吨，基于已有资源的勘探、开发，公司白银产能增长潜力充足：1）东晟矿业拥有白银资源银金属量556.32 吨，平均品位达到284.9 克/吨，目前已经获得巴彦乌拉银多金属矿25 万吨/年采矿项目同意书；2）银都矿业于2024 年2 月完成矿产资源储量评审备案工作，后续有望进一步增加供矿量提升产能；3）金山矿业技改有望在2024 年Q3 完成技改，降低选矿成本的同时，可保障矿山的生产能力至核准的生产规模48 万吨/年；4）德运矿业于2024 年2 月取得《采矿许可证》，证载规模为90 万吨/年，后续建成后也可带来白银产能增量。

收购菜园子铜金矿，打造贵金属全面战略布局。公司收购的鸿林矿业旗下主要资产菜园子铜金矿为中大型待产铜金矿，可研生产规模为39.60 万吨/年。目前保有资源量金金属量17.05 吨，平均品位2.82 克/吨，铜金属资源量2.9 万吨，平均品位0.48%，预计满产后可实现年产量金约1 吨，铜约1716 吨，打造公司新的业绩增长点，从而完善公司贵金属领域的战略布局。

投资建议：考虑到公司收购金矿赋予公司业绩新的增长点，且白银产能未来有增长潜力，上调业绩预测，预计公司2024-2026 年分别实现归母净利润4.08/6.15/9.63 亿元，对应pe 分别为23/15/10 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：金属价格下跌，项目开发进度不及预期。