美国经济衰退迹象显现，加息周期迎来尾声。美国三季度季调后实际GDP同比、环比增速体现出美国经济的韧性，但经济数据显示美国经济未来下行压力或在增长，消费端居民超额储蓄不断消耗，制造业PMI 持续处于枯荣线以下，就业市场出现降温迹象，高利率之下美国政府利息支出占财政支出的比例大幅上升。美联储12 月份议息会最新的利率点阵图显示，明年利率预测的中位数降低至4.6%，大幅低于9 月份的5.1%，隐含2024 年75bp 的降息空间，2024 年全年降息预期大幅提升。考虑到当前美国经济下行压力逐步增加，预计加息周期基本停止，后续美国经济或将逐步走向衰退，降息周期也将随之开启。

利率政策步入过渡期，黄金迎来布局良机。回顾历次利率政策处于“过渡期-降息初期”的窗口时间段，加息结束与首次降息时间间隔平均为6.1 个月，金价期间平均涨幅为5.95%，其中最大涨幅达到了22.05%，降息后1 个月内金价平均涨幅3.38%，6 个月内平均涨幅达到10.43%，12 个月内平均涨幅为9.41%，类比距离当前最近的2018-2019 年加息-降息周期，当前美国基准利率位置更高，经济压力或更大，未来降息空间充足，金价或仍处在牛市初期。

纸币信用处于下行周期，央行购金支撑金价。央行黄金储备的作用在于为本国发行的货币信用背书，复盘来看，黄金储备量与金价整体呈正向关系。2020 年全球货币超发后，各国央行购金需求增加，2022 年全球央行购金总量达到历史新高，2023 年Q3 央行购金仍在同比大幅增长，购金热度不减，反映出主权货币信用的下行和全球央行资产中黄金的配置意愿在上升。此外，考虑到货币超发造成货币购买力的下降，通过复盘1975 年以来剔除通胀后实际金价走势可以看出，当前实际金价仍未突破前期高点，金价走势空间较大。

白银：双重属性定价，关注金银比。白银的工业需求占总需求比例2022 年在50%以上，近年来光伏用银量高增，白银在光伏领域的需求占比逐步提升，而供应增长缓慢，使白银供需缺口不断放大。白银为金融属性和工业属性双重定价的品种，金银比为重要参考指标，金银比的回落区间通常对应银价的上涨，复盘历史金银比与PMI 呈现反向关系，考虑到白银库存的不断下降，若后续金银比回落带来白银金融属性和商品属性共振，低库存下白银价格可能更具上涨弹性。

投资建议：考虑美联储加息基本停止，市场交易降息预期，过渡期内金价或将开启提前上涨，各国央行购金需求的增加更是助推金价上涨，我们推荐贵金属整体板块的投资机会，对2024 年对贵金属行业维持“推荐”评级，重点推荐山东黄金、银泰黄金、招金矿业、中金黄金、赤峰黄金、盛达资源。

风险提示：海外地缘政治风险、美国通胀失控、央行购金不及预期。