加息进入强弩之末，利率端压制缓解。期限利差持续到挂，暗示美国经济衰退预期逐步增强，10 年期国债利率与基准利率走势出现背离，加息对名义利率的抬升作用日渐式微，12 月份加息力度放缓，市场预期23 年上半年将停止加息，宽松货币政策可期。从实际利率的角度，2023 年名义利率或将在上半年筑顶，而通胀或将反复，随着美联储降息周期开启，金价牛市将正式确立。

滞胀周期渐行渐近，黄金是大类资产最优选。复盘70-80s 年代的滞胀时期，金价涨幅达14 倍。滞胀时期高通胀压制经济增长，利率受到经济衰退的影响长期处于低位，以贵金属为代表的实物资产价格强势，其中黄金涨幅明显。复盘滞胀成因，我们认为本轮经济周期中的货币政策与商品供给端矛盾与滞胀时期存在相似性，随着疫后超发货币的不断传导和供应端资本开支不足的矛盾出现，通胀或将超出市场预期，黄金在类滞胀时期表现可期。

时代的共识，央行成黄金配置主力。央行黄金储备起到了稳定本国货币信用的作用，历史上央行购金趋势上行，通常对应金价的上行周期。随着美联储进入加息周期，美元加速回流国内，各国持有的美债资产贬值，为稳定本国币值稳定、避免货币信用危机，各国央行购金需求增加。同时本轮周期中主要经济体央行通过印发纸币大幅扩表，而黄金的购买量没有对应，央行资产中黄金资产储备占比降至历史低位。从2022 年三季度央行购进数据来看，已达历史新高，央行购金或将演变成中长期现象，成为黄金购买主力 。

白银：光伏用银带来需求弹性，关注金银比。金银比为观察白银价格的关键指标，1980 年以来金银比浮动区间位于40-80，目前金银比位于75，位于区间上限。白银工业需求复苏可带来金银比收敛，金银比收敛区间通常对应PMI 的下行区间，后续应关注PMI 的企稳回升，带来白银金融属性和商品属性的共振。

白银供需格局偏紧，工业需求占比在50%以上，光伏用银量的高增也带来了需求端弹性，预计光伏用银在白银的需求占比将逐步提升。

投资建议：考虑加息对金价压制趋缓，全球央行购金需求的长期推动下下，2023 年全年金价或将维持中枢上移趋势，我们推荐黄金板块的β属性投资机会，建议关注白银补涨，重点推荐山东黄金、招金矿业、中金黄金、中国黄金国际、银泰黄金、赤峰黄金、湖南黄金、恒邦股份、盛达资源。

风险提示：美联储加息超预期、美国经济软着陆、央行购金不及预期。