加息难以跑赢通胀,实际利率将继续下行。疫情后为刺激经济,各国纷纷出台一系列宽松政策,财政刺激政策和降息带动全球货币超发,货币量供应大于流动所需货币需求,为通胀持续抬升的底层原因。根据历史数据,黄金价格与实际利率高度负相关,目前10 年期美债实际利率已经处于历史低位,在美联储加息预期已经被市场消化的情形下,通胀预期数据仍然居高不下,伴随着经济增长乏力,预计紧缩政策滞后于通胀,实际利率难以跑赢通胀,金价大概率创新高。

历史角度:复盘70 年代滞胀期资产表现,黄金大幅跑赢其他金融资产。回顾上世纪70-80 年代美国的滞胀时期特征,我们认为高通胀预期下的经济衰退为滞胀的信号。目前全球通胀难见拐点,绿色能源革命、疫情反复、俄乌冲突、劳动力成本上升均造成了供应端的扰动或供应成本的抬升,随着宽松政策下对需求的刺激,商品价格持续走高,拉动通胀。目前美国国债长短端期限利差部分已经出现倒挂,此为反映经济衰退预期的重要信号,美国经济或将步入滞胀期,回顾70 年代滞胀期,实物资产整体跑赢金融资产,金价或迎来趋势性上行。

央行角度:全球央行大幅扩表,黄金增储需求明显。自2010 年以来各国央行已连续12 年净购入黄金,其中新兴市场购金力度较大,反映了08 年经济危机以来各国开始关注自身外汇储备风险,以发展中国家尤为显著。在全球央行大幅扩表的背景下,货币信用逐步受到挑战,各国央行将增加购金需求,以维护币值稳定和抵抗美元信用走弱的风险。随着近期俄乌地缘政治风险超预期,在央行购金行为的影响下,避险情绪升温,黄金ETF 持仓回升,投资需求抬升迹象明显。

行业投资建议:黄金配置机会来临。相较于黄金,黄金股的价值波动还受到其基本面等因素影响,导致黄金指数波动率大于金价。业绩弹性进行分析时,应重点关注矿产金产量占比,克金综合成本、增产增储规划等信息。由于矿山的克金成本波动相对于金价的趋势性波动可忽略不计,金价上升可直接带来矿产金业务盈利上升,矿产金占比较高的业绩对金价的业绩弹性更大。

重点公司:我们推荐赤峰黄金、招金矿业、山东黄金、银泰黄金、紫金矿业、中金黄金、湖南黄金、恒邦股份、盛达资源、中国黄金国际。

风险提示:金属价格大幅下跌;公司项目进度不及预期;生产安全风险;海外矿山所在国政治风险。