公司水电贡献主要盈利。公司主要有电力、生态植物纤维制品、贸易、精密制造四大板块，近年重点发展生物质发电及生态植物纤维制品。2019 年公司实现收入43 亿元，同比增长26%，实现归母净利润4 亿元，同比增长32%。

主要源于水电来水较好以及生物质发电装机增长，同时提升了整体毛利率。

公司水电主要为广东和湖南的小水电公司，2019 年公司水电装机68 万千瓦，发电量约31 亿度。虽然湖南水电价经历多次下调，但广东省小水电实行0.4382 元/度（不含税）的最低价保护政策，我们测算使公司2019 年水电实现单位净利0.14 元/度，高于长江电力的0.1 元/度。

大股东拟增持，彰显信心。2020 年7 月，公司公告拟向控股股东华利通非公开发行不超过3.24 亿股，本次非公开发行全额实施后，华利通持股比例将超过30%，公司控股股东将变更为华利通，实际控制人变更为姚振华。我们认为这彰显了控股股东对公司未来发展的信心。

2020 年生物质发电产能有望翻倍。2019 年公司生物质发电装机18 万千瓦，我们测算净利润0.78 亿元。随着在建产能的投产，我们预计2020、21 年装机可达36、40.5 万千瓦，发电量可达18 亿度、29 亿度，实现净利润1.24、2.02 亿元。公司生物质发电厂位于广东，竞争格局较好；发电效率高，2019年公司生物质发电利用小时数7205 小时，高于全国平均水平23%。

生态植物纤维制品有望受益限塑令推广。公司生态植物纤维制造包括纸餐具和本色消费类用纸，2019 年公司纸餐具和本色消费类用纸销量分别达到2.57万吨、3.63 万吨，我们测算净利润分别为-0.08、-0.31 亿元。公司纸餐具2019年产能4 万吨/年，2020 年有望增加到10.8 万吨/年。随着限塑令的推广，公司纸制品有望实现量价齐升，我们预计2020-21 年公司纸餐具净利润0.15亿元、0.38 亿元。长期看，据易观数据，2018 年全国外卖订单109.6 亿单，假设未来50%饭盒用纸餐具，每单3 个饭盒，每个纸饭盒50 克，公司未来市场占比10%，则公司纸餐具市场空间可达8.22 万吨，为2019 年销量的3倍。

盈利预测与估值。我们预计2020-21 年公司可实现归母净利5.35、6.88 亿元，对应EPS 为0.50、0.64 元。参考可比公司估值，考虑公司生物质发电和纸餐具产能的快速增长，给予公司2020 年17-20 倍PE，对应合理价值区间8.5-10 元，首次覆盖给予优于大市评级。

风险提示。（1）限塑令政策在各省推进进度的不确定性。（2）水电来水的波动性。（3）生物质发电补贴拖欠引起的现金流压力。