韶关锐意进取的能源企业。公司成立于1993 年6 月，1996 年8 月深交所上市，公司从韶关地区小水电公司逐步发展为综合能源公司。水电方面，公司在手水电项目稳定，广东清洁能源占比低，水电上网电量、电价及结算有保障。生物质领域，公司新产能投放在即，业绩弹性大。此外，公司逐步开拓生态餐具及纸制品业务，随着对塑料制品的限制趋严，公司生态纸制品销售将逐步提升。

水电项目稳健，广东水电上网电量、电价及结算有保障。截至2019 年底，公司已投运的水电装机68 万千瓦。其中湖南装机36.5 万千瓦，广东装机31.5 万千瓦。2018 年广东总用电量为6323 亿千瓦时，其中水电发电量为258 亿千瓦时，占比4.1%，占比较低，水电上网电量有保障。广东珠江水系丰富，水电上网满发满上，不参与市场竞争，电价0.4382 元/度，处于水电较高水平，水电上网电价有保障；2018 年，广东省统调负荷已突破1 亿元，市场容量大，对清洁能源水电结算有保障。长期来看，韶能股份作为韶关地区的水电龙头企业，水电上网电量、电价及结算有保障。

生物质新产能投产在即，业绩弹性大。截至2019 年底，公司生物质能发电装机18 万千瓦，预计2020 年新投产4 个生物质发电项目，总装机预计达40.5 万千瓦，相比2019 年底装机规模翻倍。公司生物质电厂燃料主要来自林业及木材加工业的剩余物，热值稳定且收集有保障，项目盈利能力较为可观，业绩弹性大。

生态餐具及纸制品需求旺盛，成为公司增长另一极。生态餐具欧美市场空间大，国内将逐步打开。欧洲2021 年将全面禁塑，欧美市场逐步放开，随着国内对塑料产品的限制提升，环保意识增强，国内市场也将逐步打开。公司现有产能4 万吨/年，且在建新丰6.8 万吨项目（预计于2020 年第一季度投产）、南雄二园区一期项目，随着新产能的投产，公司生态纸制品销售将再上台阶。

投资建议。公司作为广东韶关地区的水电龙头，水电上网结算有保障、生物质装机不断提升，同时生态餐具和纸制品逐步打开新市场，成长能力突出。预计2019 至2021 年归母净利润分别为5.0/6.7/8.5 亿元，对应PE 估值分别为12.1X/9.2X/7.2X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：1、广东、湖南小水电发电量波动风险、2、生物质发电项目投产进步不及预期、3、环保餐具外销不及预期。