投资要点：

公司为资深轮胎企业，深耕全钢、非公路市场。公司始建于1958 年，至今约65 年历史，深耕全钢和非公路轮胎市场，“前进”、“大力士”等品牌产品力较强，同规格价格高于同行。两次股权激励提升员工积极性，焕发国企活力。董事长黄舸舸于2019 年3 月20 日起任公司董事长，分别于2019年和2022 年做了两次股权激励，两次授予股权数量占比当时总股本2.93%、2.18%，两次激励提升高管股权比例以及员工积极性。国企开启全球化布局。随着越南基地一期和二期的逐步投产，预计至2023 年末，公司整体产能约927 万条，其中估计国内约803.6 万条产能，越南约123.4 万条产能。

非公路景气持续，整体开工率稳步提升，盈利能力上行。2023 年前三季度公司实现收入70.4 亿元（YoY+12.6%），实现归母净利润6.3 亿元（YoY+146%），其中Q3收入销量创历史新高，得益于今年以来随着海外工程机械及非公路轮胎需求旺盛，公司非公路出口盈利明显提升，全钢随着海外部分市场去库结束，以及国内重卡市场明显恢复，需求也有明显增长，叠加公司出口地区相对均衡，因此整体原有产能发挥较好，全钢和非公路开工率均达到接近满产。越南工厂2022 年投产，去年处于亏损阶段，今年在4 月越南工厂120 万条全钢产能达到满产。整体前三季度毛利率同比提升6.39pct至21.9%，带动净利润率同比提升4.92pct 至9.02%。Q3 产能利用率持续提升，叠加产品结构有所优化改善。三季度国内全钢行业开工率维持60%以上，代表整体全钢需求较好，公司产能利用率仍有所提升，非公路需求景气持续，公司工程胎等高附加值产品占比有所提升。整体带动毛利率环比提升0.37pct 至23.76%，净利润率环比提升1.1cpt 至11.26%。

全钢胎市场国内逐步修复，海外去库完成，回归正常需求。受过去两年疫情及重卡国五切国六标准影响，国内商用车市场需求有所下滑，带来全钢市场需求受损。但2023 年1-9 月国内商用车产量约291万辆，同比增长19.9%。行业开工率在经历两年低迷状态后开始恢复，2023 年9 月全钢行业开工率约63.25%，较前两年同期有明显恢复。此外，2022 年下半年由于海运费迅速下跌，海外渠道累库，于2023 年Q3 逐步完成去库，目前逐步回归正常供需。另外，由于全钢胎偏向生产资料，国产胎性价比优势凸显，预计在北美市场仍有接近翻倍的市场空间，同时近一年俄罗斯、南美等地区需求明显增长，基于国产胎新的发展空间。

非公路市场品类众多，我们认为中长期主要核心壁垒在于巨胎。非公路轮胎种类繁多，应用环境和使用路况复杂，包括工程机械轮胎（含巨型工程子午胎）、农用轮胎等产品。据TechSci Research 的预测数据，2021 年全球OTR 轮胎市场价值约238 亿美元（若按需求类别划分，替换部分以76%的市场份额主导市场），预计到2027 年将以6.66%的复合年增长率达到近353 亿美元。其中全钢巨胎承载量大、连续工作时间长、作业场地条件恶劣，要求轮胎具备刚性大、耐切割、耐刺扎、耐磨耗、弹性好、生热低、散热快等特性，因此全钢巨胎产品具有研发难度大、研制周期长、技术含量高等特点。

依据海安橡胶招股书内容，目前全球仅有少部分轮胎制造企业具备大规模批量生产全钢巨胎的能力，国际三大品牌在全钢巨胎领域的全球市场份额合计占比在85%以上。我们认为中长期看，巨胎研发壁垒较高，有望成为行业核心壁垒。

盈利预测与估值：预计公司2023-2025 年归母净利润约8.5、10.1、11.6亿元，对应PE 约9、8、7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动影响盈利能力；中小规格非公路竞争激烈；产能消化不及预期