中国取消部分农药出口退税

上周中国财政部宣布，自2010 年7 月15 日起取消部分农药产品出口退税。受此影响的主要农药原药包括草甘膦以及被归类于高毒性或主要剂型为乳油的农药原药（政府不鼓励生产）。拥有草甘膦业务的新安股份和扬农化工受到负面影响。

新安股份和扬农化工将遭受双重打击

鉴于中国农药出口企业较高的出口水平（占收入的50%-90%），我们认为政府取消出口退税将降低其竞争力和盈利能力。对于草甘膦出口企业，其草甘膦业务将遭受实际出口税率上升和美国（主要出口目的地）价格战的双重打击，这可能限制新安股份和扬农化工转嫁成本增长的空间。然而，我们认为，在两家企业中，与新安股份现货合同比较，扬农化工的长期固定加成合同将使它具有更强的定价能力。我们维持对中国草甘膦产品的谨慎观点，预计2012 年底前价格仍将低于过去5 年的水平。

扬农化工（买入；12 个月目标价格：人民币24.80 元）

我们将扬农化工草甘膦业务2010/2011/2012年毛利预测调低了7-9个百分点，进而将其每股盈利预测下调53%/56%/57%。根据我们最新的行业市净率与净资产回报率，我们将该股12个月目标价格从人民币30.46元（基于2.7倍的2011年预期市净率）调低至人民币24.80元（基于2.3倍的2011年预期市净率和10%的净资产回报率）。我们维持扬农化工的买入评级不变，因为其多元化产品结构（灭蚊产品、农用杀虫剂和除草剂）带来了盈利的防御性。主要风险：竞争加剧和潜在的反倾销措施导致草甘膦出口利润率下降。

新安股份（中性；12 个月目标价格：人民币10.90 元）

我们将新安股份草甘膦业务2010/2011/2012 年毛利预测下调4-13 个百分点，进而将其每股盈利预测下调18%/40%/38%。新的12 个月目标价格为人民币10.90 元（之前为人民币17.00 元），是基于1.7 倍的2011 年预期市净率（之前为2.6 倍）和7%的净资产回报率得出的，估值倍数的下降反映了回报率的下降。我们对新安股份仍持中性看法，作为单纯生产草甘膦的企业，该股更易受到行业下行周期延长的影响。上行风险：新硅厂达产快于预期；下行风险：成本上升、潜在反倾销措施。