与预测不一致的方面

盐湖集团公布其2009 年净利润为人民币15 亿元（同比下降2%），较我们的预测低25%。与预测的主要差异在于盐湖钾肥的销售均价低于预期以及销售费用高于预期。详细分析请参见我们的另一篇报告“价格下滑导致业绩弱于预期；利润率将复苏；维持买入评级”。

盐湖集团未来6-12 个月的主要增长动力来源于：(1) 综合利用项目一期工程（包括碳酸钾、氢氧化钾片碱、PVC、气头尿素和甲醇）已完工，将于2010 年二季度投入试运营；(2) 二期工程已经开建，公司预计2010 年底前将完成土建和安装工作的50%，比我们的预测提前一年；(3) 金属镁一体化项目和PVC一体化项目计划于2010 年开工建设；(4) 别勒滩固体钾矿溶解转化项目已经进入商业化阶段，有助于提高盐湖钾肥的可开采钾资源。我们预计这些项目在2010 年将贡献人民币5 亿元左右的收入（占公司预期收入的5%），2011 年提高至人民币18 亿元（占公司预期收入的20%）。董事会计划派发年终股息人民币0.20 元/股。

投资影响

我们将2010/2011 年每股盈利预测微调了0%/6%，以体现盐湖钾肥较高的销售费用，但这在一定程度上被盐湖集团新项目早于预期的贡献所抵消。此外，我们还引入了2012 年预测。盈利预测调整后，我们将基于部分加总法的12 个月目标价格从人民币18.70 元下调至人民币17.50 元，主要反映了对EBITDA 预测的下调。由于该股估值偏高（2010 年预期市盈率为26 倍，而A 股同行企业市盈率均值为22 倍），我们维持对该股的卖出评级。风险：新项目产能扩张快于预期。