盐湖钾肥和盐湖集团的合并方案获得政府批准

2010 年1 月8 日，盐湖钾肥和盐湖集团宣布，它们的合并计划已获国资委的批准。这项合并计划仍有待股东的批准，股东大会将于2010 年1 月26 日召开。

合并在短期内将导致盈利摊薄，但具有长期战略性意义；总体利好我们预计，该项合并计划将使盐湖钾肥利用盐湖集团的矿产资源生产的钾肥（约占盐湖钾肥的钾肥产量的80%）的成本降低30%左右（减去支付给盐湖集团的人民币305 元/吨的资源费）。此次合并还将消除关联交易，而且随着盐湖集团钾肥资源的注入，预计到2012 年底盐湖钾肥的钾肥产能将进一步提高100 万吨/年，较当前220 万吨/年的产能增长50%。

尽管此项以换股方式进行合并的方案预计将导致盐湖钾肥2010-2011 年每股盈利被摊薄13%-15%，但我们认为盐湖钾肥的股东将不会过于看重短期内的摊薄影响，而是将目光放在合并的长期战略利益上。合并完成后，中化化肥在盐湖钾肥的持股比例将从18.5%降至9%，而中化集团将持有盐湖钾肥15%的股权。在计入分配给盐湖集团股东的送股后，实际换股比例是每2.38 股盐湖集团股份换1 股盐湖钾肥股份。这一比例与两只股票之间的现价比率基本吻合，在我们看来，这反映了市场预计此合并方案将获得批准。

对股票的潜在影响

在合并方案获得股东批准之前，我们维持我们的预测不变。我们维持盐湖钾肥的买入评级，因为我们预计2010 年钾肥需求将在国内钾肥价格见底后强劲增长，而盐湖钾肥将从中受益最多。主要下行风险是粮食价格下降，由此可能导致化肥需求低于预期。基于估值方面的考虑，我们维持盐湖集团的卖出评级。主要上行风险是非钾肥业务的增速快于预期。我们维持中化化肥的中性评级。中化化肥从持有盐湖钾肥18.5%的股权中所获得的收益预计将占该公司2010-2011 年净利润的25%-34%，这部分收益在合并完成后将被摊薄。以盐湖钾肥过去30 个交易日的平均股价计算，我们估算中化集团所持的盐湖钾肥股权（合并后）的价值约为人民币130 亿元。由此来看，如果中化化肥决定行使选择权购买中化集团所持盐湖钾肥股权并希望通过发行新股为此融资，那么我们预计2010-2011 年的每股收益将被摊薄约30%。