仍最看好尿素行业，但钾肥的基本面正在改善

我们对中国化肥行业转持更为积极的看法，原因如下：(1)年初至今行业股价表现落后：年初至今股价表现较大市相对落后14%（12 个月表现：落后17%）。我们预计随着春耕的开始，2010 年一季度中期销量将强劲复苏；(2) 由于需求回升，尿素和磷肥的短期供应紧张将有利于价格走强和利润率的扩张；(3) 对钾肥行业的预期较低。如果中国在2010 年一季度末之前签订2010 年钾肥进口合同（我们的基本假设：波罗的海离岸价330-350 美元/吨），我们预计短期内最低价格形成的支撑将促使明年春季钾肥需求的迅速反弹；(4) 农业优惠政策将延续至春耕（2010 年一季度中）的利好消息。

主要预测和评级变动

我们预测的调整主要受两个关键因素的推动：(1) 中国化肥价格的预测调整，(2) 对2010 年上半年气头尿素生产企业计入了估算的50%潜在的天然气价格涨幅（涨人民币0.40 元/立方米），导致以下公司的每股盈利下调：中海化学（-5%）、云天化（-18%）和湖北宜化（-23%）。

我们维持对华鲁恒升的买入评级，并加入我们的强力买入名单，因为该公司是纯煤头尿素生产企业（我们预计天然气价格的上涨对其没有负面影响），而且对尿素价格波动（我们认为2010 年上半年价格涨幅可能高出预期）的敏感性较高。我们还认为我们对华鲁恒升的预测的下行风险最小。鉴于2010 年的市场份额可能扩大，我们将盐湖钾肥的评级从中性上调至买入。我们认为盐湖钾肥向中化化肥出售的钾肥销量，以及因此带来的盈利将高于预期，因为中化化肥能从盐湖钾肥处以较低的价格购买到与进口钾肥质量相当的产品。我们将云天化的评级从中性下调至卖出，这是因为计入天然气价格上涨50%后，估值出现溢价（市盈率为40 倍，而行业均值为20 倍）。我们维持对中化化肥的卖出评级，归因于较高的估值（尽管钾肥前景改善）。 我们正在等待钾肥价格谈判的结束，这是影响中化化肥利润率的重要因素。我们维持对湖北宜化的买入评级，归因于其尿素和磷肥业务比重较大，且对尿素价格波动的敏感性较高，但因不受天然气价格潜在上涨的影响而看好华鲁恒升。

我们的12 个月目标价格变动区间为-7%至32%。

风险

(1) 大米价格上涨和农民补贴增加；(2) 钾肥价格谈判结束。