报告摘要

事件：公司4月8日公告，2022年实现营收（4.45亿元，-17.46%），归母净利润（1.19亿元，+274.81%），扣非归母净利润（0.99亿元，+757.049%），毛利率（60.35%，+19.93pcts），净利率（26.65%,+19.36pcts）。

公司营收利润均快速增长，军工业务收入创历史新高2022年，公司营业收入（4.45亿元，-17.46%）有所下降，毛利率（60.35%，+19.93pcts）快速提升，我们认为主要是由于公司在本年度停止开展毛利率较低的食糖类业务，聚焦军工主业提升盈利能力所致。公司归母净利润（1.19亿元，+274.81%）实现高速增长，净利率（26.65%，+19.36pcts）显著提升，我们认为主要是由于公司上年度计提商誉减值5766.89万元以及运营效率改善所致。

从2022Q4单季度来看，公司营业收入（1.51亿元，+100.97%）与归母净利润（0.47亿元，同比增加1.12亿元）实现大幅增长，毛利率（62.760%6,-4.52pcts），净利率（29.96%，+115.79pcts）。2022Q4公司盈利能力出现提升，我们认为主要是由于2021Q4公司计提商誉减值5766.89万元以及公允价值变动损失4573.56万元等因素所导致。

从产品看，2022年5月公司终止了食糖贸易业务后，聚焦于军工制造业，目前的主营业务包含电源及相关产品、高性能特种合金材料制品两大类，具体情况如下：

①公司电源及相关产品体量占比最大（营收占比61.969%），2022年收入（2.76亿元，+44.20%）实现高速增长，主要原因为本期军工订单增加，毛利率（79.72%，4.06pcts）有所下降；②高性能特种合金材料制品（营收占比30.03%），2022年收入（1.34亿元，+6.72%）稳中有升，毛利率（32.94%，-8.60pcts）有所下降。

整体来看，我们认为，2022年公司在停止盈利能力较差的食糖业务后，净利润与毛利率均呈现快速增长态势，在军工电源和导弹市场目前呈现快速发展，以及公司产品线积极拓展下，公司整体收入与利润有望维持快速增长不断加大研发投入，有望为未来业绩带来新增量空间费用方面，2022年，公司三费费率（20.73%，+3.45pcts）有所上升。具体来看，销售费用率（6.78%，+1.62pcts）、管理费用率（13.63%，+0.74pcts）、财务费用率（0.31%，+1.08pcts）均有所增长，财务费用增长主要系存款收益减少以及租赁支出摊销至财务费用金额增加所致。同时，公司持续加大研发投入（0.73亿元，+43.83%），研发费用率（16.35%,+6.97pcts）创近六年新高。而从研发人员（166人，+36.07%）出现大幅增长来看，公司在聚焦军工制造领域后，正在不断扩充研发人员规模。而从公司研发项目来看，公司的研发投入集中于丰富全国化产品线，提高产品多元性，我们认为，公司在军工电源和新材料领域的竞争力有望得到进一步加强，将为公司带来更多的增量收入空间和盈利空间。

现金流方面，2022年，公司经营活动产生的现金流量净额（-0.53亿元，-144.08%）大幅减少，主要系军品收入规模增长，公司积极备货，采购支出增加以及应收票据较多所致；投资活动产生现金流量净额（0.84亿元，+122.92%）大幅增长，主要系上期购买理财产品较多以及上期支付股权转让款项1.12亿元所致；筹资活动产生现金流量净额（-0.07亿元，+95.41%）大幅上升，主要系上期支付购买少数股东股权款项6833.60万元以及上期分配股利9657.73万元所致。

其他财务数据方面，2022年末，公司应付账款（0.31亿元，+41.62%）、存货（1.59亿元，+39.52%）快速增长，其中，发出商品0.14亿元（-3.83%），2023年有望较快兑现至利润表，同时，存货中的原材料（0.76亿元，+82.74%）和库存商品（0.39亿元，+155.73%）也出现大幅增长，我们判断，公司在手订单或意向客户需求充足，目前正在积极备货备产，同时提前储备原材料也将继续有助于毛利率维持在一定水平。

坚定转型军工，内生增长与外延扩张并举

甘化科工原名广东甘化，成立之初，主营业务为要从事LED产业、生化产业和糖纸贸易业务。发展过程中，①随着LED产业竞争加剧，公司于2018年2月11日挂牌出售子公司德力光电（LED业务主体），退出LED产业；②纸张贸易业务方面，受宏观经济影响，造纸行业正处于去产能、调结构的转型期，呈低位运行态势，国内纸制品消费需求乏力，纸品市场已基本饱和，公司于2017年下半年结束了纸张贸易，退出纸张产业；③生化产业方面，由于公司生产所需的蒸汽无法满足，生产成本大幅上升，公司于2018年5月末停止了生物中心的生产，退出生化产业；④食糖贸易方面，由于盈利能力不强，且与公司发展战略不匹配，公司于2022年5月结束了食糖贸易业务。

公司从2018年开始坚定转型，围绕军工、新材料、高端制造逐步发力。

①收购沈阳含能70%股权：公司先后于2018年9月13日作价1.84亿收购沈阳含能金属材料有限公司45%股权，2019年3月7日作价1.02亿收购沈阳含能25%的股权，2021年8月10日作价0.68亿收购沈阳含能20%的股权，收购完成后持有沈阳含能90%股权。2022年沈阳含能营收1.21亿（-4.91%），净利润0.29亿（-16.42%）。

②收购四川升华电源：公司于2018年12月6日作价6.60亿四川升华电源科技有限公司100%股权。2022年四川升华营收2.76亿元（+44.32%），净利润1.01亿元（+56.04%）。

③增资沈阳非晶：2022年，公司收购福建将乐卓越金属材料有限公司100%6股权，通过增资方式取得沈阳非晶金属材料制造有限公司33.340%6股权，通过子公司福建卓越间接持有沈阳非晶23.33%股权，共计持有沈阳非晶56.67%股权。沈阳非晶2022年营收0.15亿元，净利润-0.08亿元。

④战略投资错威特半导体： 2020年9月、10月以及2021年10月，在以自有资金收购错威特半导体股权及对其增资后，目前公司共持有谐威特半导体19.10%股权。错威特2022年营收2.35亿元（+12.23%），净利润0.61亿元（+26.07%）。错威特在功率半导体及模拟集成电路设计领域拥有强大的研发团队和丰富的产业资源。开发的SiC功率器件已成功实现产业化，公司所处行业市场规模大，未来发展态势持续向好。通过对错威特实施战略投资，有望对公司电源板块的技术、研发工作产生积极的协同效应，将加快公司核心器件国产化步伐，有效提升产品竞争力。2022年12月，错威特IPO申请已通过上交所科创板上市委员会审核上市后有望持续给公司带来较好的投资收益。

聚焦军工产业，有助于公司享受军工产业高景气发展红利公司通过数次剥离和并购，目前形成了电源及相关业务产品、以及高性能特种合金材料制品两大业务板块的产业格局。

①军工电源及相关产品业务

公司电源及相关产品业务由全资子公司升华电源和四川甘华承担。升华电源以模块电源系统和定制电源系统两大类产品，建成了可靠性高、质量稳定、技术先进、应用范围广泛规格品种齐全的电源产品线，主要服务于机载、舰载、弹载等多种武器平台，主要客户涵盖国内知名军工企业、军工科研院所、军工厂等。四川甘华主要从事电力设备、蓄电池、电子元器件、电子产品及配件等产品的研发、销售业务，目前致力于电源相关产品及前瞻电源技术的研发、推广及应用。

电源行业在航空、航天及军工领域中的应用处于较快发展阶段，航空航天及军工领域对于电源产品的要求更加严格，产品技术含量、附加值比其他行业高，因此，吸引了很多国外电源供应商。随我国军工电子元器件国产化率在“十四五"的逐步提高，军工电子相关企业将有望在武器装备信息化过程中享受“质”与“量”带来的增速外，额外受益于国产替代这一-加速度。我们认为，公司一直致力于高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研发、生产、销售和服务，已经建成了可靠性高、质量稳定、技术先进、应用范围广泛、规格品种齐全的电源产品线，具备一-定的进口替代能力。同时受益于航空、舰船、雷达、导弹等武器系统型号增加以及国产化力度提升，有望进-步增强盈利能力。

②高性能特种合金材料制品业务

公司高性能特种合金材料制品业务由控股子公司沈阳含能和沈阳非晶承担。沈阳含能主要承担各种规格钨合金预制破片的研发及制造，产品系列涵盖钨柱、钨环、钨球等，特性为高密度、抗拉强度大、弹性模量高、热膨胀系数低以及良好的导热性、导电性等，主要应用于国防科技领域，为海、陆、空火箭、战略支援等多部队装备的炮弹、火箭弹及导弹产品进行配套。沈阳非晶主要从事非晶合金材料研发、制造、销售等业务，产品为非晶合金复合体，主要应用于军工、航空航天、石油化工等领域。

从需求侧看：以我国导弹市场为例，“十四五”以来，导弹产业在实战化演习消耗、新型号批产放量的背景下，产业的高景气度已经在市场上逐渐形成共识。从中长期看，无论是内需还是军贸，导弹需求的持续性在军工板块各细分赛道中都相对具有优势。

从供给侧看：受到疫情、限电等因素下的供给交付波动影响，导弹产业2022年出现阶段性波动，但下游需求旺盛没有出现变化，我们认为，随着供给的扰动逐步消散，企业业绩将稳定提升。我们认为公司高性能特种合金材料制品受益于军队备战，炮弹、火箭弹及导弹大量消耗，有望跟随军工产业快速增长，呈现景气度拾升。

积极推进股权激励，激发公司长期发展活力

报告期内，公司将2021年限制性股票激励计划中预留的45.90万股授予给22位激励对象，授予价格为5.23元，约占本激励计划授予限制股票的10.46%。并对第一个限售期的相关业绩完成情况进行了考核，对达到考核要求的117.44万股限制性股票申请解除了限售。

我们认为公司有序推进推行股权激励措施，- -方面是基于对公司未来几年业务稳健发展的信心，另- -方面，可进-一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，谋求长远发展。

投资建议

公司自2018年来围绕军工、新材料、高端制造领域，坚定转型，目前公司聚焦于军工业务，坚持内生式增长与外延式扩张并举，产业发展逻辑较为清晰：

1.2022年公司在停止盈利能力较差的食糖业务后，聚焦于军工业务，净利润与毛利率均呈现快速增长态势，同时公司积极拓展产品线，有利于公司整体收入与利润的快速增长；2.2022年公司不断加大研发投入，研发人员数量大幅提升，致力于高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研发、生产、销售和服务，具备-一定的进口替代能力。同时受益于航空、舰船、雷达、导弹等武器系统型号增加以及国产化力度提升，有望进- -步增强盈利能力；3.公司高性能特种合金材料制品受益于军队备战，炮弹、火箭弹及导弹大量消耗，有望跟随军工产业快速增长，呈现景气度拾升；4.公司投资的错威特IPO申请已通过。上交所科创板上市委员会审核，有望持续给公司带来较好的投资收益。

基于以上观点，我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为5.08亿元、6.11亿元和7.32亿元，归母净利润分别为1.35亿元、1.67亿元及2.09亿元，EPS分别为0.31元、0.38元0.47元，我们维持“买入”评级，目标价格15.07元，分别对应49倍、40倍及32倍PE。

风险提示

公司下游需求不及预期，军工电源市场拓展不及预期，下游客户集中度较高。